Banki są stabilne, ale inwestorzy się od nich odwrócili

Często słychać głosy, że w obecnym kryzysie banki mogą odegrać pozytywną rolę, stając się – w przeciwieństwie do kryzysu z lat 2008/2009 – wsparciem, a nie obciążeniem dla gospodarki (patrz ten ciekawy artykuł w Pulsie Biznesu i słowa, że tym razem banki uratują gospodarkę). Głosy, że banki są stabilne, mają duże kapitały, są chronione przed wstrząsami przez operacje banków centralnych. Dlaczego w takim razie sektor bankowy należy do najsłabszych na giełdzie? Wczoraj na warszawskiej GPW akcje banków bardzo mocno traciły, a w tym roku są już średnio na niemal 50 procentowym minusie.

Czy tezy o stabilności sektora bankowego są niesłuszne? Nie, są słuszne. Możliwe po prostu, że inwestorzy doszli do wniosku, że banki mogą przetrwać stabilne, ale … bez zysków dla akcjonariuszy.

Polskie banki mają 200 miliardów zł kapitałów. Są to zobowiązania które w razie strat idą na pierwszy ogień, dzięki czemu chronieni są właściciele depozytów (którzy dodatkowo posiadają gwarancję Bankowego Funduszu Gwarancyjnego). To jest bardzo duży bufor bezpieczeństwa, pokazuję to na wykresie poniżej. W ciągu dekady banki zwiększyły współczynniki kapitałowe niemal o trzy czwarte i są na pewno lepiej przygotowane do wstrząsu gospodarczego niż w 2008 r. Ze stabilnością sektora jako całości nie powinno być problemu. Chociaż od dawna wiadomo, że ewentualnym zagrożeniem dla sektora bankowego jest nie jego ogólna sytuacja finansowa co sytuacja niektórych mniejszych podmiotów. Gdyby one padły, fala strachu mogłaby wywołać niemałe zamieszanie. To na razie jednak zostawmy na boku.

Są trzy powody, dla których banki zostały w ostatnim miesiącu potraktowane przez inwestorów niemal jak ropa, mimo mocnej pozycji kapitałowej i wsparcia płynnościowego od banku centralnego.

Po pierwsze, istnieje duże prawdopodobieństwo, że wiele lat po kryzysie stopy procentowe będą niskie. A stopy procentowe będące w pobliżu zera mocno uderzają w zyski banków, gdyż oprocentowania depozytów nie można obniżyć tak mocno jak spada oprocentowanie kredytów. Niskie stopy będą wynikać z faktu, że kryzys na pewno przyniesie wzrost oszczędzania przezornościowego przez firmy i gospodarstwa domowe oraz wysoki popyt na bezpieczne i płynne aktywa. W takiej sytuacji cena tych aktywów (depozytów, obligacji skarbowych itd.) będzie bardzo niska. Lub opisując problem inaczej – przy wysokiej skłonności do bezpiecznego oszczędzania, pobudzanie inwestycji w realne aktywa i tym samym utrzymanie wzrostu gospodarczego będzie wymagało bardzo niskiego kosztu pieniądza.

Po drugie, kryzys przyniesie prawdopodobnie falę złych długów, które będzie trzeba restrukturyzować. Oprócz kryzysu zdrowotnego mamy kryzys płynnościowy, który może przerodzić się w kryzys zadłużeniowy, a kto w takiej sytuacji może tracić, jak nie instytucje zajmujące się udzielaniem kredytów? Wiele firm niefinansowych i gospodarstw domowych nie spłaci swoich kredytów, a koszty ich restrukturyzacji obniżą kapitały banków. Po spadkach kapitałów banki zostaną regulacyjnie zmuszone do ich odbudowania, co może sprawić, że przez wiele lat będą przeznaczały na to swoje zyski, bez możliwości wypłaty ich dla akcjonariuszy.

Po trzecie wreszcie, można przewidywać, że po tak sinym kryzysie może nastąpić silna ingerencja regulacyjna w działalność banków. Silniejsza niż dotychczas. Banki będą miały bowiem klucze do rozwiązania wielu problemów narosłych podczas załamania gospodarczego i wydaje się prawdopodobne, że rząd (co dotyczy zresztą nie tylko Polski) będzie chciał te klucze też wykorzystać. Czyli na przykład, można sobie wyobrazić, że restrukturyzacja kredytów będzie następowała nie tylko na zasadach czysto rynkowych, ale że w proces ten włączy się legislator i zaangażuje w niego banki. W warunkach, gdy restrukturyzacja długów na świecie będzie jednym z głównych wyzwań finansowych, będzie to generalnie łatwiejsze do przeprowadzenia z politycznego punktu widzenia.

Powyższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

Które sektory lepiej bronią się przed kryzysem

Różne futurystyczne wizje od wielu lat wskazywały, że człowiek będzie podłączony kiedyś do sieci internetowej niemal jak bohaterowie filmu Matrix do wirtualnego świata.* Rok 2020 może być małym krokiem w takim kierunku. Wprawdzie jeszcze funkcjonujemy w „realu”, ale wszystko co wirtualne zyskuje na znaczeniu. I widać to danych dotyczących nastrojów w biznesie. Te sektory gospodarki, które funkcjonują w świecie cyfrowym, mają szansę zyskać na kryzysie. Lub przynajmniej stracić mniej niż inne.

Na podstawie badań GUS stworzyłem ranking sektorów uszeregowanych według nastrojów w kwietniu 2020 r. To badanie GUS robi co miesiąc i na jego podstawie powstają wskaźniki koniunktury, które często całkiem nieźle wskazują na zmiany realnej aktywności w danym obszarze. Ranking widać na wykresie poniżej.

Co z niego wynika? Przede wszystkim, nie ma ani jednego sektora, gdzie nastroje byłyby netto pozytywne w kwietniu. Wszystkich społeczna kwarantanna jakoś dotknęła. Ale różnice między sektorami są już bardzo duże – w jednych jest tylko lekki pesymizm, w innych depresja.

Wśród 10 sektorów o relatywnie najlepszych (czyli najmniej pesymistycznych) nastrojach, cztery to są sektory cyfrowe – nadawanie programów abonamentowych, usługi w zakresie danych i informacji (głównie tworzenie i utrzymywanie portali internetowych), usługi informatyczne oraz telekomunikacja. Konsumpcja przerzuca się do sieci, firmy przerzucają się do sieci, relacje przerzucają się do sieci, a to generuje popyt na usługi cyfrowe i może wygenerować popyt na inwestycje w tej dziedzinie. I to widać w nastrojach biznesowych. Oprócz tych czterech branż w top-10 widać też oczywistych beneficjentów kryzysu zdrowotnego, czyli firmy farmaceutyczne i badawcze, a także firmy mające dostęp do największych zastrzyków płynności – czyli finansowe. Na drugim końcu są zaś firmy z branż usługowych, które zostały zablokowane przez kwarantannę (turystyka, kultura i rekreacja, edukacja) oraz firmy produkujące trwałe dobra konsumpcyjne, czyli meble i samochody (oraz części do nich).

Zostańmy w sieci. Opisane badanie to nie jedyny sygnał, że świat cyfrowy zyskuje na znaczeniu. Spójrzmy na indeks WIG-Info, skupiający największe spółki z branży informatycznej na giełdzie. Indeks ten znalazł się w czwartek na najwyższym poziomie od roku 2000. Wygląda na to, że inwestorzy: a) nie mają w co inwestować, b) zakładają, że firmy będą musiały zwiększyć nakłady na technologie ICT. Na giełdzie w USA widać podobne trendy – spółki nowych technologii informacyjnych trzymają się dobrze na tle innych branż.

Ale uwaga. To że aktywność ludzi przenosi się do sieci, nie znaczy, że wszyscy budujący swój biznes w świecie wirtualnym automatycznie zyskają. Amerykański gigant gigantów Facebook poinformował niedawno, że wprawdzie doświadcza eksplozji ruchu na swoich aplikacjach, ale nie widzi, aby ten dodatkowy ruch był dobrze monetyzowany. Przychody reklamowe raczej osłabły. Można też sobie łatwo wyobrazić, że choć wiele firm będzie zmuszonych do zwiększenia inwestycji w ICT, to w szerokiej masie firm pierwszą reakcją na kryzys będzie raczej cięcie nakładów inwestycyjnych i budowanie zasobów gotówki.

Ten wstrząs tak mocny, że bardzo trudno na nim zyskać. Można tylko stracić mniej niż inni.

*Ja nie jestem fanem futurologii. Ale z przyjemnością przeczytałem ostatnio książkę Jacka Dukaja „Po piśmie”, która mówi właśnie o świecie człowieka w pełni zintegrowanego z cyfrowym strumieniem informacji i wrażeń. Polecam. Choć jakiekolwiek powiązania z sytuacją bieżącą są oczywiście na wyrost.

Powyższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

Sprzedaż detaliczna prawie 10 proc. w dół. Jak będzie wyglądać konsumpcja po kwarantannie?

Nie było budowania wielkich zapasów przez konsumentów w marcu. Sprzedaż detaliczna siadła i to znacznie bardziej od oczekiwań rynkowych. A przecież sprzedaż nie uwzględnia usług, których sprzedaż spadła na pewno bardziej niż towarów. Recesja konsumpcji jest więc potężna. Teraz interesujące jest pytanie, jak konsumenci będą się zachowywali po rozluźnieniu kwarantanny? Pomijam efekty obaw o pracę, które na pewno obniżą popyt na niektóre towary. Chodzi mi bardziej o efekty dystansowania społecznego – czy ludzie kupią tylko mniej biletów do kina, czy też również mniej spodni, sukienek i perfum, bo bez wyjścia do kina nie ma przecież całego anturażu?

Sprzedaż detaliczna spadła w Polsce w marcu o 9 proc. rok do roku (w cenach stałych). Najmocniej spadła sprzedaż odzieży, bo niemal o 50 proc. Pewnym zaskoczeniem wydaje się fakt, że sprzedaż żywności wzrosła tylko o 2,5 proc. – to nie współgra z obrazkami medialnymi, które pokazywały długie kolejki w sklepach. Widocznie kamery jeździły tam, gdzie akurat te kolejki były, a media społecznościowe podbijały wyświetlenia zdjęć pustych półek (to oczywiście pół-żartem).

Analizując zachowania konsumentów trzeba oczywiście pamiętać, że towary to nie wszystko. Stanowią one 70 proc. koszyka konsumenta, co i tak jest jednym z najwyższych wskaźników w Europie (opóźnienie rozwojowe nas chroni przed efektami niektórych kryzysów – znamy to zjawisko od lat). Usługi na pewno sprzedawały się gorzej w marcu, bo duża część z nich była po prostu zamknięta lub mocno ograniczona. Hotele, restauracje, kina, transport, duża część usług higieny osobistej – tylko te kategorie stanowią 12 proc. wydatków konsumenckich i 40 proc. wydatków na usługi.

Jeżeli sprzedaż towarów spadła o ok. 10 proc., a usług o ok. 30 proc. to w samym marcu spadek konsumpcji mógł sięgnąć ok. 17 proc. A kwiecień będzie gorszy. 

Teraz pytanie: co dalej? Zakładam, że kwarantanna od maja/czerwca będzie bardzo powoli luzowana – bez szybkich ruchów, ale powoli będziemy wracali do komercyjnego życia. Naturalne i oczywiste jest, że strach przed bezrobociem i spadkiem dochodów ograniczy wydatki na część dóbr i usług przez wiele miesięcy. Ale jeszcze ciekawszy jest inny efekt, potencjalnie znacznie większy – strach przed kontaktem z ludźmi.

Uczestniczyłem wczoraj w ciekawej dyskusji zorganizowanej przez CFA Society Poland na temat perspektyw w gospodarczych w czasach pandemii. Padło pytanie o to, czy konsumenci trwale zmienią swoje przyzwyczajenia. To rzeczywiście ważne. Moja teza jest taka, że dystansowanie społeczne uderzy w niemałą część konsumpcji. Nie chodzi tylko o fakt fizycznych ograniczeń – do galerii handlowych, kin, teatrów, muzeów będzie mogło wejść mniej ludzi, więc część w ogóle będzie rezygnowała. Chodzi o coś więcej. O społeczną rolę konsumpcji. Ubrania kupujemy nie tylko by zapewnić sobie okrycie i ochronę, ale też po to, by odpowiednio „pozycjonować” się wśród innych ludzi. To samo z samochodami – są nie tylko środkiem transportu, ale przede wszystkim wyznacznikiem statusu. Taką listę towarów i usług, które ludzie nabywają jako dodatek do kontaktów społecznych, można budować jeszcze długo. Część tej aktywności może wyparować. Jeżeli wieczorne rauty, zabawy i spotkania znikają z kalendarza, to do fryzjera też nie trzeba chodzić co dwa tygodnie. I po co dodatkowy flakonik perfum. Zakładam, że ten efekt złoży się na 5 proc. konsumpcji przez kilka kwartałów po ograniczeniu społecznej kwarantanny.

A może się mylę? Może pęd do kupowania jest już elementem naszego DNA? Byłem w środę wieczorem na spacerze w parku, co sprawiło mi przyjemność nie mniejszą niż wyjazd nad morze w normalnych czasach. Widziałem ludzi na rowerach, na lodach, obok kebabu, w liczbach nieco mniejszych niż kiedyś, ale wcale nie małych. A jesteśmy dopiero o progu luzowania niektórych ograniczeń. Kto wie. W najbliższym czasie dowiemy się wiele nie tylko o gospodarce, ale też o tym, jak bardzo potrzebujemy tych elementów rzeczywistości, do których zdążyliśmy bardzo przywyknąć.

Powyższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

Przemysł szuka dna

Mamy już pierwsze twarde dane z realnej gospodarki z okresu epidemii. GUS opublikował dane o produkcji przemysłowej w marcu. Jej spadek jest głęboki, a w kwietniu będzie zapewne głębszy. Ale na podstawie informacji o zużyciu prądu można szacować, że spadek aktywności w kwietniu nie będzie w Polsce tak znaczący jak w krajach najmocniej dotkniętych epidemią – we Włoszech, Francji, Hiszpanii czy Wielkiej Brytanii. Widać, że mniejszy zasięg epidemii (na razie) oznacza też mniejsze uderzenie w aktywność gospodarczą.

Produkcja przemysłowa spadła w marcu o 2,4 proc. rok do roku. Po odjęciu z danych efektów sezonowych (m.in. różnicy w liczbie dni roboczych) spadek sięgnął 4,8 proc. rok do roku. Był zatem niemal tak głęboki jak w dołku cyklu w 2012 r., gdy przemysł cierpiał na recesji w strefie euro. I to mimo, że aktywność w pierwszej dekadzie marca była zupełnie normalna.

Zgodnie z informacjami płynącymi już wcześniej z firm, największy spadek aktywności wystąpił w sektorze motoryzacyjnym, a z kolei wciąż na plusie w ujęciu rocznym kształtowała się produkcja w sektorze żywności czy metali. W przypadku żywności możemy mówić o niskiej wrażliwości cyklicznej sektora, natomiast w przypadku metali mieliśmy do czynienia z silnym budowaniem zapasów u odbiorców w budownictwie czy przemyśle.

Jak widać na wykresie poniżej, trendy w przemyśle są mniej więcej zgodne z trendami w zużyciu prądu. Korelacja nie jest 1 do 1, ponieważ niektóre branże przemysłowe są bardzo energochłonne (huty), inne mniej, ale kierunek zmian jest podobny. To pozwala nam szacować, jak głęboki może być spadek produkcji w kwietniu, kiedy społeczna kwarantanna jest najbardziej dotkliwa. Ponieważ popyt na prąd spada w tempie ok. 8 proc. rok do roku (licząc tylko dni robocze), szacuję, że produkcja przemysłowa może spadać o ok. 12-15 proc. rok do roku. Ale jesteśmy dopiero na początku trzeciej dekady miesiąca, więc to spojrzenie może jeszcze ulec zmianie.

Warto też dostrzec, że w Polsce popyt na prąd spada wolniej niż w wielu krajach Europy Zachodniej. We Włoszech, Francji, Hiszpanii, czy Wielkiej Brytanii spadki sięgają 20-30 proc. rok do roku, co wskazuje, jak głębokie jest załamanie produkcji w tamtejszych fabrykach. Wiele fabryk w tych krajach jest zamkniętych.

Napływają jednak sygnały, że wiele fabryk w Europie zaczyna powoli wznawiać działalność – dotyczy to głównie sektora motoryzacyjnego. To pozytywne zjawisko. Choć teraz kluczowe zagrożenie będzie płynęło już nie tylko ze strony operacyjnych możliwości działania, ale ze strony zamówień od klientów. Linie składające samochody ruszyły, ale można zadać pytanie, ile osób przy tak dużej niepewności gospodarczej będzie te samochody kupować?

Powyższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

Co wynika z niskich cen ropy?

Ceny ropy spadły do zera! To nagłówki, które można było w poniedziałek wieczorem przeczytać w mediach. Faktycznie do zera (a nawet głęboko poniżej zera) spadła cena kontraktu terminowego na odbiór ropy w maju w mieście Cushing w Oklahomie w Stanach Zjednoczonych. Inne ceny na ropę w USA i inne ceny na świecie są oczywiście dużo wyższe. Ale wstrząsy cenowe są wyraźne i warto zadać pytanie, co z nich wynika. Sądzę, że kraje takie jak Polska powinny na silnym spadku cen surowca korzystać. Choć na tle wyzwań, z jakimi się zmagamy, może być to korzyść niedostrzegalna.  

Poniedziałek był dniem, gdy wiele osób dowiedziało się lub przypomniało sobie, że cena towaru może spaść poniżej zera jeżeli koszty magazynowania tego towaru są wysokie, a podaż jest większa niż popyt. Przerabialiśmy to już z kosztami pieniądza, gdy niektóre stopy procentowe spadły poniżej zera w niektórych krajach świata (instytucje dysponujące setkami miliardów złotych nie mogą ich przetrzymywać pod ziemią).

W USA i na całym świecie produkuje się obecnie więcej ropy niż potrzeba w okresie globalnej kwarantanny. Na przykład, OPEC i Rosja zgodziły się ściąć produkcję o ponad 20 proc. w maju i czerwcu, ale bieżący napływ ropy na rynek jest bardzo duży. Więcej niż bieżące zapotrzebowanie wytwarzają też producenci w USA. Z tego powodu ceny generalnie spadają, a w niektórych miejscach na świecie pojawił się problem z magazynowaniem. Cena majowego kontraktu na ropę WTI (West Texas Intermediate) w Stanach Zjednoczonych spadła poniżej zera, ponieważ oczekuje się, że maj będzie dołkiem popytu na ropę w USA, a jednocześnie magazyny w Cushing, gdzie rozlicza się kontrakty, będą zapełnione pod korek. Inwestorzy nie posiadający prawa do magazynowania będą musieli ponosić dodatkowe koszty wykupywania przestrzeni magazynowej w innych miejscach i transportowania surowca do tych miejsc, co dla wielu jest nieosiągalne, a dla innych po prostu drogie.

Inne ceny są dużo wyższe ponieważ na innych rynkach nie ma problemu z magazynowaniem  lub po prostu oczekuje się, że od lata popyt na paliwa wyraźnie wzrośnie. Dlatego na przykład cena ropy Brent, której my w Polsce powinniśmy się bardziej przyglądać niż cenom WTI, wynosiła w poniedziałek 26 dolarów. To o niecałe 10 proc. mniej niż w piątek (poniżej wykres z portalu Bankier.pl).

Bez względu na techniczne rozważania o rynku i sposobie kształtowania cen, spadek kosztów energii jest ewidentny. Dla krajów będących importerami surowców energetycznych, a do takich należy Polska, oznacza to pozytywny impuls podażowy. Spadają ceny towarów, których nie wytwarzamy (lub wytwarzamy mało), w relacji do cen towarów, które wytwarzamy. Dla konsumentów energii jest to jak cięcie podatków – tylko nie podatków płaconych państwu polskiemu, a „podatków” płaconych za granicę. Tym bardziej jest to pozytywne.

Może to być czynnik łagodzący skalę recesji w Polsce, choć pamiętajmy, że przy spadku PKB o ok. 5 w tym roku ten czynnik nie będzie kluczowy dla sytuacji w kraju. Niestety może być nawet mało zauważalny. Mówimy bowiem o wpływie zamykającym się w granicach 0,5 proc. PKB. A kiedy dodamy do tego ewentualnie negatywny wpływ niższych cen energii na polskich producentów ropy i gazu, czy też niższe dochody budżetu państwa z akcyzy, to może się okazać, że pozytywny wpływ jest zupełnie niedostrzegalny na tle innych problemów.

Natomiast ze spadku cen wynikają też zagrożenia. Gdyby doszło do destabilizacji geopolitycznej, mogłoby się to przełożyć na Polskę innymi kanałami. Choć wolałbym ocenę tych zjawisk pozostawić odpowiednim specjalistom, to dostrzegam ryzyko, że szybkie i gwałtowne przetasowania na globalnym rynku energii nie muszą być dla nas w 100 proc. korzystne.

Powyższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

Polska z najwyższą inflacją w Unii Europejskiej

Mamy już pełne dane o inflacji z krajów Unii Europejskiej za marzec. Polska po raz drugi od momentu wejścia do UE jest krajem z najwyższą dynamiką cen w Unii. Pierwszy raz zdarzyło się to w grudniu 2011 r. Ale w danych widać też potwierdzenie tezy, że szok związany z epidemią powinien wywołać raczej zmniejszenie presji cenowej w krótkim okresie.

W marcu inflacja HICP, czyli liczona przez Eurostat dla celów porównań między krajami UE, wyniosła w Polsce 3,9 proc. i obniżyła się o 0,2 pkt proc. wobec lutego. Jednak w całej UE spadek był głębszy – inflacja wyniosła w marcu 1,6 proc. i była o 0,4 pkt proc. niższa niż w lutym. Z tego powodu Polska (ex aequo z Węgrami) stała się krajem z najwyższym wskaźnikiem dynamiki cen konsumpcyjnych.

Dlaczego w innych krajach ceny hamowały mocniej? Jedno wyjaśnienie jest takie, że w Polsce większy udział w strukturze zakupów ludności ma żywność, a ta wszędzie drożała. Ludzie zwiększyli popyt na towary spożywcze ze względu na gromadzenie zapasów, na co firmy w naturalny sposób odpowiedziały podwyżkami cen. Innym wyjaśnieniem może być fakt, że do pierwszej dekady marca gospodarka w Polsce funkcjonowała w miarę normalnie, a wiele firm usługowych podnosiło ceny – zgodnie z trendem z poprzednich miesięcy. Warto zwrócić uwagę, że Polska jest jedynym krajem UE z inflacją cen usług przekraczającą 5 proc.

Jednak to, co dzieje się z cenami w innych krajach, szczególnie tych mocno dotkniętych epidemią, może być wskazówką co do tego, w którym kierunku podążą ceny w Polsce. Ogólny wskaźnik inflacji spadł w marcu w 26 na 27 krajów UE. Gdy pominiemy żywność i paliwa, które podlegały wyjątkowo dużym wahaniom, spadek inflacji zanotowało 18 na 27 krajów. W najmocniej dotkniętych epidemią krajach ceny hamowały bardziej niż w innych, choć wyjątkiem są Włochy.

Wiele wskazuje, że uderzenie epidemii w popyt jest mocniejsze niż uszczerbek wywołany po stronie podażowej gospodarki. Innymi słowy, zdolności nabywcze ludności mogą obniżyć się bardziej niż zdolności wytwórcze firm. A to będzie sprzyjało obniżeniu inflacji. To zjawisko powinniśmy zaobserwować również w Polsce – publikacja danych za kwiecień będzie pierwszym momentem, kiedy będzie można to zweryfikować.

Jednocześnie wydaje mi się, że Europa nie będzie mogła sobie pozwolić na istotny wstrząs deflacyjny. Banki centralne będą dużo bardziej niż w przeszłości zdeterminowane by zapobiec spadkowi cen. W tak głębokim kryzysie bowiem deflacja może być jak oliwa dolewana do ognia, spadek cen może pogłębiać problemy związane z zadłużeniem i wypłacalnością. Wprawdzie na razie do deflacji Europie jeszcze daleko, ale przecież recesja dopiero się zaczęła. Dlatego sądzę, że działania banków centralnych będą bardzo radykalne – może nawet bardziej niż do tej pory. W skrajnym przypadku nie wykluczałbym przesyłania pieniędzy bezpośrednio na rachunki ludności. Dlatego ostatecznie w ciągu roku nie oczekiwałbym, że ceny wyhamują jakoś gwałtownie.

Powyższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

Inflacja wciąż wysoka, choć powinna wkrótce się obniżyć

Inflacja w Polsce jest wciąż bardzo wysoka. Ale możliwe, że to już ostatni miesiąc z takimi mocnymi wzrostami cen. Wchodzimy w okres, gdy firmom powinno zależeć bardziej na obniżkach niż podwyżkach cen. Inna sprawa, że przez parę miesięcy wskaźnik inflacji w ogóle straci sens – wielu cen nie ma, a struktura zakupów jest zupełnie inna niż w normalnych czasach.

GUS podał, że w marcu inflacja wyniosła 4,6 proc., wobec 4,7 proc. w lutym. Widać lekkie hamowanie, ale jest to zmiana wręcz kosmetyczna. Inflacja wciąż jest znacząco powyżej górnej granicy odchyleń od celu NBP (2,5 proc. +/- 1,5 pkt proc.). Za wysoki wzrost cen odpowiedzialna jest głównie żywność, która zdrożała niemal o 9 proc. rok do roku.

W tym momencie odczyty bieżącej inflacji nie są bardzo interesujące, ponieważ pokazują mocno skrzywiony obraz rzeczywistości – wiele usług w ogóle nie jest świadczonych (kina), wiele towarów sprzedaje się w ilościach znacznie niższych od normy (odzież). GUS stosuje różne metody uzupełniania luk w danych, ale fundamentalnego problemu – przejściowej zmiany struktury konsumpcji i zaburzenia sygnałów cenowych – nie da się przeskoczyć. Jednocześnie pytanie o przyszłość inflacji po kwarantannie jest jak najbardziej istotne. A udzielenie odpowiedzi jest bardzo trudne.

Pisałem już parę razy, że podejrzewam, iż wstrząs gospodarczy w perspektywie roku obniży inflację, ale w dłuższej perspektywie może ją podnieść. W krótkookresowej perspektywie przeważą efekty słabego popytu. Wprawdzie uszczerbku doznał zarówno popyt, jak i moce podażowe gospodarki, ale w tym pierwszym przypadku ubytek będzie prawdopodobnie większy. Pokażę to na przykładzie. Po zniesieniu społecznej kwarantanny prawdopodobnie podaż miejsc w restauracjach i barach będzie nieco ograniczona, ponieważ zalecenia będą takie, by unikać większych zgromadzeń ludzi. To ograniczenie samo w sobie mogłoby podbijać ceny. Jednak ze względu na wzrost bezrobocia oraz strach wśród konsumentów popyt na usługi restauracyjne może spaść jeszcze mocniej niż podać, a to z kolei będzie wywoływało presję na obniżenie cen. Co więcej, presja na wzrost wynagrodzeń będzie dużo niższa. Summa summarum ceny mogą wyhamować (raczej nie będziemy mówili o nominalnym spadku). Firmy będą walczyć o klientów, a presja kosztowa zejdzie na dalszy plan.

Co mogłoby zagrać inaczej niż w tym scenariuszu? Gdyby okazało się, że popyt szybko się odbudowuje po zniesieniu kwarantanny, a podaż jest ograniczona, to zobaczymy odwrotny efekt – przyspieszenie cen. Choć bardziej obawiam się jeszcze innego zjawiska, które może podbić ceny: suszy. Niskie opady sprawiają, że ceny żywności w tym roku mogą być bardzo wysokie.

Inflacja, tak jak wszystkie wskaźniki ekonomiczne, poruszać się będzie w najbliższych miesiącach wedle reguł, które trudno precyzyjnie opisać i zmierzyć.

***
Krzywa epidemii w wielu krajach pogorszyła się w minionych dniach. Widać, że raportowanie danych było zaburzone przez Święta. Najbardziej niepokojący jest znacznie wolniejszy od oczekiwań spadek krzywej we Włoszech i Hiszpanii. Na razie nadzieje na rychłe znoszenie kwarantanny należy trzymać na wodzy.

Poniższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

Różne odpowiedzi na pytanie, jak zachowa się gospodarka

We wtorek pojawiły się dwie ciekawe analizy, które pokazują, co potencjalnie może dziać się z gospodarką w okresie epidemii COVID-19. Co ciekawsze, pokazują one, jaki jest główny problem z modelowaniem reakcji gospodarki na wstrząs. Niewiedza dotycząca przebiegu epidemii to jedno i z tym problemem analitycy nie mają szans sobie poradzić. Ale istnieje też drugi, ważniejszy obszar niepewności – na ile kwarantanna niszczy potencjał rozwojowy gospodarki. Są różne spojrzenia na ten problem. 

Dwie analizy to World Economic Outlook opublikowany przez Międzynarodowy Funduszy Walutowy – czyli prognozy dla świata – oraz raport brytyjskiego Biura Odpowiedzialności Budżetowej (OBR) opisujący scenariusz dla brytyjskiej gospodarki. Obie prezentują odmienne podejście do modelowania skutków epidemii (w każdej z nich podkreśla się oczywiście, że niepewność jest ogromna). Obie zakładają, że kwarantanna potrwa kilka miesięcy i będzie powoli łagodzona w drugiej połowie tego roku.

MFW prognozuje, że powrót do normalnej aktywności gospodarczej sprzed epidemii będzie trwał kilka lat. Według funduszu światowa gospodarka skurczy się w tym roku o 3 proc., a w przyszłym roku rozwinie się o 5,8 proc. Jest to wciąż ostrożnie optymistyczny scenariusz, który zakłada głęboką recesję, ale też wyraźnie ożywienie później (MFW podaje w raporcie też trzy dużo gorsze scenariusze). Przy czym to ożywienie nie wystarczy, by w ciągu roku wrócić do dochodów oczekiwanych przed kryzysem. MFW zakłada, że w przyszłym roku poziom światowego PKB będzie wciąż ok. 4 proc. poniżej ścieżki prognozowanej przed epidemią.W przypadku Polski ubytek PKB ma być jeszcze większy niż średnia światowa. W tym roku produkt krajowy brutto ma spaść o 4,6 proc., a w przyszłym wzrosnąć o 4,2 proc., co oznacza, że poziom dochodu będzie w przyszłym roku aż o 6 proc. poniżej ścieżki prognozowanej przed epidemią (patrz wykres). Długotrwały powrót do przed-epidemicznej ścieżki wynika z faktu, że wstrząs gospodarczy na dłużej osłabi inwestycje i wywoła przez pewien czas ubytek potencjału rozwojowego.

Inne założenia przyjął OBR. Wprawdzie analiza biura dotyczy tylko Wielkiej Brytanii, ale istotne jest samo podejście do analizy. OBR zakłada, że brytyjskie PKB spadnie w tym roku aż o 13 proc. (MFW zakłada 6,5 proc. spadek), ale w przyszłym roku wzrośnie aż o 18 proc. (MFW: +4,5 proc.). To oznacza, że poziom brytyjskiego dochodu będzie w 2021 r. dokładnie taki, jak przewidywano przed epidemią. Wszystkie negatywne konsekwencje znikną, oprócz oczywiście tych, które dotyczą długu publicznego zaciągniętego, by łagodzić gospodarcze skutki epidemii.  OBR zakłada bowiem, że epidemia nie wywoła trwałych uszkodzeń w potencjale rozwojowym. Gdy choroba minie, cała aktywność gospodarcza zacznie wracać do normy.

Które podejście jest słuszne? Tego oczywiście nie wiemy. Patrząc na to, jak ostatnio zachowuje się rynek finansowy, a szczególnie ceny akcji, wygląda na to, jakby inwestorzy wierzyli w podejście OBR – że kryzys będzie głęboki, ale później szybko minie. Ja mam więcej zaufania do podejścia MFW. Czytając wiele dostępnych analiz epidemiologicznych trudno nabrać mi przekonania, że w tym roku może wrócić pełna normalność i optymizm firm co do nakładów inwestycyjnych.

***
Krzywa epidemii do wtorku pokazuje, że w danych z poprzednich dni mógł wystąpić szum związany z opóźnionym raportowaniem danych w okresie Świąt. Trajektoria spadkowa jest potwierdzona, ale w kilku krajach (patrz: Niemcy, Czechy, Szwecja) ścieżka się podniosła.

Poniższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

Czy rząd i NBP cofają nas do PRL-u?

Program ratowania firm przy pomocy banku centralnego wzbudza w Polsce bardzo dużo emocji i kontrowersji. Niektórzy ekonomiści uważają, że zaangażowanie Narodowego Banku Polskiego w pomoc rządowi i gospodarce skończy się niepotrzebną inflacją i destabilizacją gospodarki. Profesor Andrzej Rzońca, doradca Koalicji Obywatelskiej, napisał wręcz, że wracamy do PRL-u (tutaj tekst źródłowy). Problem jest na tyle istotny, że chciałbym odpowiedzieć na najważniejsze wątpliwości związane z makroekonomicznymi aspektami wprowadzanych programów ratunkowych i pokazać mój punkt widzenia.

Moje spojrzenie da się ująć w kilku prostych punktach. Po pierwsze, rząd i NBP prowadzą słuszne działania i nie cofają nas do PRL-u. Po drugie, z tymi działaniami wiążą się duże ryzyka, ale dziś nie ma rozwiązań nie niosących ryzyk – destabilizacja gospodarki grozi nam bez względu na wybrany scenariusz. Do PRL-u nie wracamy, ale pewne ostrzeżenia Andrzeja Rzońcy są uzasadnione i warto na nie zwrócić uwagę. 

Przejdę przez kilka prostych argumentów, które prowadzą mnie do takich wniosków i odpowiadają na największe wątpliwości.

Przede wszystkim, absolutnie kluczowym problemem dla rządu jest pytanie o optymalną wielkość emisji długu publicznego koniecznego do ratowania gospodarki. Inne problemy są tylko wtórne i znacznie mniej istotne, w tym problem korzystania lub niekorzystania ze wsparcia banku centralnego. Wstrząs związany z pandemią grozi wysokim bezrobociem, zubożeniem części społeczeństwa, gigantycznymi zatorami płatniczymi i destrukcją struktur organizacyjnych firm na dużą skalę. Można znacząco złagodzić wiele z tych zjawisk dzięki istotnemu zwiększeniu wydatków publicznych i gwarancji kredytowych rządu, ale koszt takiej pomocy będzie gigantyczny – żeby była ona jakkolwiek efektywna może sięgać ok. 200-500 mld zł, czyli 10-25 proc. PKB. A to z kolei niesie ryzyko pogorszenia wiarygodności kredytowej kraju i wyższej inflacji w przyszłości, czyli zjawisk, które też będą miały negatywne konsekwencje. Na szali stoją zatem ryzyka różnego rodzaju. Jestem przekonany, że lepiej zaryzykować wysoki dług publiczny niż chaos gospodarczy – z tym pierwszym problemem będzie można jakoś sobie poradzić w przyszłości. Co ciekawe, sam profesor Rzońca też prawdopodobnie się z tym zgadza, ponieważ jest współautorem Alertu Gospodarczego, w którym grupa ekonomistów szacuje konieczną emisję obligacji na programy ratunkowe na ok. 150 mld zł w tym roku (tutaj źródło).

OK. Gdy już uznamy, że powinniśmy zaryzykować zwiększenie długu publicznego, mierzymy się z pytaniem, jak sfinansować rosnący deficyt w finansach publicznych. Czy może zrobić to bank centralny, czy nie? Wbrew pozorom, w prawie każdym przypadku dojdzie do zwiększenia ilości pieniądza w gospodarce. Banki kupią obligacje płacąc rządowi wytworzonymi rachunkami. A rachunki bankowe są pieniądzem (pieniądz to gotówka, rachunki bankowe i lokaty – 90 proc. stanowią te ostatnie dwa elementy). Jeżeli zaś dojdzie do interwencji banku centralnego, który kupi od banków obligacje, to ilość pieniądza w gospodarce się nie zmieni*, tylko banki zamiast obligacji będą posiadały rezerwy w banku centralnym. Zmieni się struktura aktywów banków komercyjnych, ale nie ilość pieniądza w gospodarce. Ta struktura aktywów sektora bankowego może mieć znaczenie m.in. dla kursu złotego, ale na razie ten problem pomijam, uznając, że nie należy do clou argumentacji.

Dobrze, czy zatem nie ma żadnej różnicy, czy obligacje kupią tylko banki, czy też zrobi to ostatecznie Narodowy Bank Polski? Ma to nieduże znaczenie dla ilości pieniądza, ale ma duże znaczenie dla kosztu pieniądza i tym samym obciążenia budżetu kosztami zadłużenia. O całym problemie należy myśleć bardziej w kategoriach stóp procentowych niż w kategoriach ilości pieniądza, to drugie zjawisko możemy sobie z rozważań w ogóle wyeliminować. W ostatnich 10 latach podaż pieniądza w Polsce wzrosła o 120 proc., podczas gdy nominalny PKB wzrósł o 60 proc., a mimo to mieliśmy w tym czasie problem ze zbyt niską a nie zbyt wysoką inflacją (znajdowała się ona średnio poniżej celu NBP).

Sprzedaż 150 mld zł obligacji polskim bankom w okresie paru miesięcy byłaby trudna – musiałyby one podnieść swoje inwestycje w papiery skarbowe o ponad 50 proc., czyli w skali niewidzianej w tak krótkim czasie nawet w szczycie kryzysu finansowego w 2008/2009 r. (nawet w relacji do kapitałów banków byłoby to więcej niż wtedy). Część obligacji trzebaby sprzedać inwestorom zagranicznym, ale ci w obecnej sytuacji żądaliby prawdopodobnie wysokiej premii za ryzyko i relatywnie wysokich odsetek. Koszt tych odsetek obciążałby polski budżet na długie lata. W takiej sytuacji interwencja banku centralnego pozwala znacząco obniżyć koszt zadłużenia. Bank centralny biorąc na siebie część emisji obligacji (bezpośrednio, albo pośrednio – od banków komercyjnych) zmniejsza ryzyko i tym samym oprocentowanie. Innymi słowy, bank centralny robi to, do czego jest powołany: obniża faktyczny koszt pieniądza w gospodarce w sytuacji, gdy jest to potrzebne dla utrzymania stabilności gospodarczej kraju. Działa zgodnie ze swoim mandatem. 

A co z ryzykiem inflacji? Każde wspieranie gospodarki przez zwiększanie deficytu budżetowego niesie takie ryzyko, ale w tym momencie ryzyko inflacji jest dużo mniej istotne niż ryzyko deflacji. W ostrych kryzysach lepiej jest przereagować niż czekać zbyt długo. Natomiast w przyszłości bilans ryzyk inflacyjnych może się zmienić. Ale nie przez mityczny „pusty pieniądz”, bo ta kategoria nie pozwala nam wyjaśnić absolutnie niczego. Ryzyko polega raczej na tym, że ewentualny wzrost zadłużenia publicznego może być tak wysoki, że bank centralny nie będzie mógł podnieść stóp procentowych, gdy będzie tego wymagało ryzyko inflacyjne. Teoretycznie możemy znaleźć się w sytuacji, gdy po kryzysie trzeba będzie podnosić stopy procentowe – gospodarka będzie już się kręcić na wysokich obrotach i nie będzie potrzebowała niskich stóp procentowych – ale wysokość długu publicznego będzie to uniemożliwiać. Jak prawdopodobny jest taki scenariusz? Wszystko zależy od głębokości recesji. Jeżeli pandemia zacznie mijać od czerwca to sądzę, że nie jest to bardzo prawdopodobny scenariusz, bo dług publiczny nie wzrośnie drastycznie. Jeżeli recesja będzie trwała długo i wywoła duży i trwały spadek PKB oraz skokowy wzrost długu, wtedy ryzyko podwyższonej inflacji w przyszłości stanie się wyższe. Czy to źle? Sądzę, że może to być najmniejsze zło. Podwyższona inflacja byłaby mimo wszystko mniej kosztowna dla ludności niż gigantyczne bezrobocie i rozpad struktur organizacyjnych firm dzisiaj. W sytuacji głębokiej i długiej recesji wszystkie scenariusze polityki gospodarczej będą bardzo bolesne. Ale powtarzam: podwyższona inflacja to scenariusz naprawdę czarny. 

Czy zatem do interwencji NBP należy podejść bezkrytycznie? Główne ryzyko związane z działaniami banku centralnego nie polega na tym, że jego dzisiejsze, konkretne działania wywołają niepotrzebną inflację, ale na tym, że dojdzie do trwałego przejęcia kontroli rządu nad decyzjami banku. Dziś bank centralny finansuje pakiet ratunkowy, za rok sfinansuje pakiet inwestycyjny, za dwa lata pakiet socjalny, za trzy lata zieloną transformację, za cztery lata coś tam jeszcze. Ograniczenie budżetowe rządu zostanie trwale zniesione, co mogłoby się przełożyć na trwały wzrost inflacji. Powszechny w krajach rozwiniętych zakaz finansowania budżetu przez bank centralny nie wynika z faktu, że jest to zawsze złe dla gospodarki –  większość ekonomistów zgodzi się na pewno, że z czysto ekonomicznego punktu widzenia takie działanie może być czasami uzasadnione. Sens zakazu polega na tym, że gdy raz udostępni się rządowi takie narzędzie, to najprawdopodobniej zechce on korzystać z niego często. Tak ustawione są bodźce w systemie politycznym.

Instytucje polityczne w krajach rozwniętych są mocniej zakorzenione niż w Polsce, więc ich zmiana w okresie stanu pandemii nie jest tak ryzykowna. W Polsce znajdujemy się w sytuacji, gdy ochrona konstytucyjna jest bardzo osłabiona i wiele decyzji może być podejmowanych na zasadzie precedensów. Z wypowiedzi premiera wynika, że stabilność makroekonomiczna jest traktowana przez rząd jako bardzo wysoki priorytet, ale przecież nie wiemy, kto będzie premierem za dwa-trzy lata. W sytuacji bardzo głębokich podziałów społecznych bank centralny może być łatwo wykorzystywany do realizacji bieżących celów politycznych. Jak drzwi do interwencji NBP na rynku obligacji skarbowych zostały wyłamane, może być je ciężko zamknąć. W tym sensie ostrzeżenia profesora Rzońcy są warte wysłuchania.

Ale czy hipotetyczne ryzyko dotyczące przyszłości powinno zapobiegać walce z bieżącymi, poważnymi zagrożeniami? Nie sądzę. Na szali mamy same słabe rozwiązania. Nie sądzę, aby czekanie na wzrost bezrobocia do dwucyfrowych poziomów miało w tym momencie więcej zalet niż podjęcie ryzyka niekonwencjonalnej interwencji banku centralnego. Z ryzykami związanymi z tą interwencją będziemy mogli sobie w przyszłości potencjalnie poradzić, a negatywne skutki skokowego wzrostu bezrobocia odczulibyśmy już dziś.

Do tematu interwencji banków centralnych będę wracał wielokrotnie, bo będą one współzcześnie częste, duże wywołujące wiele kontrowersji.

* Temat wpływu emisji na podaż pieniądza jest oczywiście bardziej złożony niż tutaj opisałem. Na przykład, emisja obligacji dla ludności nie zwiększyłaby podaży pieniądza. Podobnie z emisjami dla inwestorów zagranicznych. Uznałem jednak, że te różnice nie wpływają na istotę przedstawianych tu argumentów.

***
Jak codziennie, pokazuję poniżej krzywą epidemii w wybranych krajach Europy oraz w USA. Do prezentowanych zwykle ścieżek dodałem czwartkową projekcję Instytutu Pomiarów i Ewaluacji Zdrowia Uniwersytetu Waszyngtońskiego (Institute of Health Metrics and Evaluation).

Na krzywych widać, że w wielu krajach epidemia zaczyna być ograniczana. Natomiast wciąż idzie to bardzo powoli w najbardziej dotkniętych krajach, czyli we Włoszech i Hiszpanii. Możliwość zniesienia społecznej kwarantanny w Europie od drugiej połowy maja jest wciąż aktualna, chociaż proces ten będzie bardzo powolny.

Poniższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez „Rzeczpospolitą” i Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.

 

PFR i NBP przeleją firmom 100 miliardów złotych

Premier i prezes Narodowego Banku Polskiego zapowiedzieli przeznaczenie 100 mld zł na szybką i bardzo łatwo procesowaną pomoc dla firm. To jest równowartość ok. 5 proc. w relacji do PKB i ok. 2 proc. w relacji przychodów przedsiębiorstw w Polsce. Ten program uzupełnia większość słabości pierwszej Tarczy Antykryzysowej – jest odpowiednio duży (choć może trzeba będzie więcej) i zawiera proste procedury. Jest też wielkim eksperymentem, zakłada bowiem pierwsze tak szerokie zaangażowanie banku centralnego w politykę fiskalną. Bank centralny schodzi też powoli ze stopami procentowymi w kierunku zera.

Program będzie działał w ten sposób, że Polski Fundusz Rozwoju wyemituje obligacje, które finalnie może kupić Narodowy Bank Polski (w międzyczasie może trafią one do innego banku). Fundusze pozyskane z emisji PFR przeznaczy na subwencje dla firm, wypłacane za pośrednictwem banków. Zabezpieczeniem ma być jedynie weksel, a warunkiem oświadczenie dotyczące sytuacji finansowej firmy. Prawdziwość oświadczenia będzie weryfikowana ex post. Firmy mikro mogą dostać łącznie 25 mld zł, firmy średnie 50 mld zł, a firmy duże 25 mld zł. Część subwencji będzie bezzwrotna – wielkość tej części będzie zależała m.in. od tego, czy firma utrzyma zatrudnienie. Jeżeli PFR nie odzyska udzielonej pomocy, zostanie ona w kolejnych latach pokryta przez budżet. Szczegóły programu dobrze wyjaśnia PFR na swoich stronach internetowych.

Trzeba też przypomnieć, że NBP wsparł działania rządu również poprzez głęboką obniżkę stóp procentowych – aż o 0,5 pkt proc. (stopa referencyjna wynosi 0,5 proc.). Ponadto, NBP udostępni bankom kolejne instrumenty pozwalające utrzymać finansowanie przedsiębiorstw. Wczoraj padła decyzja o udostępnieniu kredytu wekslowego.

Jest kilka elementów, na które warto zwrócić szczególną uwagę.

  • Po pierwsze, łatwość procesowania sprawia, że duża pomoc może trafić do firm bardzo szybko – to jest kluczowa zaleta programu.

  • Po drugie, 100 mld zł to kwota bardzo duża, która w połączeniu z pierwszą i drugą Tarczą Antykryzysową powinna zabezpieczyć setki tysięcy, a może ponad milion miejsc pracy. Jednak wątpliwe, by program mógł mieć taką siłę jak programy niemieckie, gdzie rząd otwarcie mówi, że nie pozwoli na upadek żadnej zdrowej firmy. Polskie władze na razie wstrzymują się przed zapewnieniem nielimitowanego finansowania w obawie o wiarygodność kredytową kraju.

  • Po trzecie, sposób konstrukcji programu pokazuje też pewne słabości polskiego państwa – jest on ewidentnie stworzony tak, by ominąć procedury parlamentarne, w obawie konfliktem politycznym i długim procesowaniem. Program wprowadziły właściwie trzy osoby w państwie – premier, prezes NBP i prezes PFR. Z perspektywy krótkookresowej efektywności to jest bardzo korzystne, ale z perspektywy oceny sprawności państwa nie za bardzo.

  • Po czwarte, program stanowi wejście NBP do polityki fiskalnej i bezpośredniego finansowania budżetu. Granicą rozdzielającą politykę pieniężną od fiskalnej jest cel skupu obligacji. Jeżeli bank centralny skupuje papier wartościowe by zapewnić obniżenie kosztów finansowania przez sektor prywatny lub nawet publiczny, wówczas mamy do czynienia z polityką pieniężną. Gdy robi to w celu finansowania konkretnego programu rządowego, który będzie miał w końcu charakter redystrybucji, to jest to polityka fiskalna. Nawet jeżeli jest przeprowadzona przez tylne drzwi. Sądzę, że nie było wyboru i działanie NBP jest uzasadnione, rozgraniczenie polityki pieniężnej i fiskalnej nie ma dziś dużego znaczenia – wszystko jest polityką fiskalną, bo wszystko polega na braniu dużego ryzyka na barki podatników. Ale pod względem instytucjonalnym wpływamy na zupełnie nowe i nieznane wody.

  • Po piąte, program teoretycznie ma pozwolić na odsunięcie powiększenia długu publicznego na kolejne lata (gdy okaże się, jaka część subwencji nie jest spłacana). To na pewno uwalnia większość parlamentarną od konieczności zmiany konstytucji w celu zniesienia limitów zadłużenia (co byłoby trudne). Ale pod względem fundamentalnej oceny stanu finansów państwa niewiele to zmienia – dług zostanie powiększony w nadchodzących latach. Przy czym dziś bym się tym nie przejmował aż tak bardzo, nie mamy wielkiego wyboru.

Poniższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

Jeśli chcecie się dowiedzieć jak pandemia COVID-19 może wpłynąć na Waszą firmę i gospodarkę polecamy PB Forecast Makro UE „Monitoring kryzysowy”.

 

 

 

O Autorze:

Ignacy Morawski

Ignacy Morawski, dyrektor centrum analiz SpotData

Ignacy Morawski jest pomysłodawcą projektu i szefem zespołu SpotData. Przez wiele lat pracował w sektorze bankowym (WestLB, Polski Bank Przedsiębiorczości), gdzie pełnił rolę głównego ekonomisty. W latach 2012-16 zdobył wiele wyróżnień w licznych rankingach, zajmując m.in. dwukrotnie miejsce na podium konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego organizowanego przez Narodowy Bank Polski. W 2017 roku znalazł się na liście New Europe 100, wyróżniającej najbardziej innowacyjne osoby Europy Środkowej, publikowanej przez „Financial Times”. Absolwent ekonomii na Uniwersytecie Bocconi w Mediolanie i nauk politycznych na Uniwersytecie Warszawskim.