Restrukturyzacje i upadłości
Ra­port bie­żą­cy – Restrukturyzacje w trzecim kwartale 2018 ze szczególnym uwzględnieniem postępowania sanacyjnego

W trze­cim kwar­ta­le 2018 ro­ku na­dal ob­ser­wu­je­my wzro­sto­wy trend licz­by otwie­ra­nych po­stę­po­wań re­struk­tu­ry­za­cyj­nych. We­dług ra­por­tu Zim­mer­man Fi­li­piak Re­struk­tu­ry­za­cja SA, przy­go­to­wa­ne­go we współ­pra­cy ze Spo­tDa­ta, sza­co­wa­na licz­ba re­struk­tu­ry­za­cji otwar­tych mię­dzy lip­cem a wrze­śniem 2018 wy­no­si 138 i jest aż o 60 proc. wyż­sza niż w III kwar­ta­le po­przed­nie­go ro­ku. Bran­ża­mi, w któ­rych jest naj­wię­cej re­struk­tu­ry­za­cji po­zo­sta­ją prze­mysł oraz han­del.

 

 

Na­dal ro­śnie po­pu­lar­ność po­stę­po­wań re­struk­tu­ry­za­cyj­nych nad upa­dło­ścia­mi – o ile w okre­sie sty­cze­ń-w­rze­sień po­przed­nie­go ro­ku tyl­ko 37% nie­wy­pła­cal­no­ści to re­struk­tu­ry­za­cje, tak te­raz jest to aż 44 proc.

Przy ro­sną­cej licz­bie no­wych po­stę­po­wań licz­ba za­twier­dza­nych ukła­dów spa­dła w trze­cim kwar­ta­le do 23 z 44, któ­re za­twier­dzo­no w wy­jąt­ko­wo do­brym ostat­nim kwar­ta­le 2017 ro­ku. Świad­czy to o dość ni­skiej sku­tecz­no­ści po­stę­po­wań.

Na pod­sta­wie sta­nu wie­dzy po trze­cim kwar­ta­le utrzy­mu­je­my na­szą pro­gno­zę, że obec­ny rok za­koń­czy się licz­bą 450-500 no­wych re­struk­tu­ry­za­cji (przy 380 w ro­ku 2017).

 

 

Ra­port szcze­gó­ło­wy: POSTĘPOWANIE SANACYJNE

Licz­ba otwie­ra­nych po­stę­po­wań sa­na­cyj­nych od po­ło­wy 2017 ro­ku fluk­tu­uje wo­kół 30 w cią­gu kwar­ta­łu. W III kwar­ta­le 2018 ro­ku otwar­to 33 po­stę­po­wa­nia w tym try­bie, czy­li naj­wię­cej od po­cząt­ku ist­nie­nia Pra­wa Re­struk­tu­ry­za­cyj­ne­go w Pol­sce.

 

 

Efek­tyw­ność po­stę­po­wań sa­na­cyj­nych jest ca­ły czas re­la­tyw­nie ni­ska (dwa ra­zy czę­ściej po­stę­po­wa­nie jest uma­rza­ne niż za­twier­dza­ny jest układ). W ostat­nim kwar­ta­le wy­stą­pi­ła w tej kwe­stii istot­na po­pra­wa. Naj­praw­do­po­dob­niej (da­ne es­ty­mo­wa­ne) za­twier­dzo­no aż 8 ukła­dów.

Struk­tu­ra geo­gra­ficz­na otwie­ra­nych po­stę­po­wań nie róż­ni się istot­nie od struk­tu­ry wszyst­kich po­stę­po­wań re­struk­tu­ry­za­cyj­nych – li­de­rem po­zo­sta­je Sąd Re­jo­no­wy dla m. st. War­sza­wy, a po nim są­dy re­jo­no­we w naj­więk­szych mia­stach.

Od po­cząt­ku ro­ku me­dia­no­wy czas pro­ce­do­wa­nia 3 z 5 naj­waż­niej­szych eta­pów po­stę­po­wa­nia sa­na­cyj­ne­go wy­dłu­żył się. Szyb­ciej niż mia­ło to miej­sce wcze­śniej do­ko­ny­wa­ne są umo­rze­nia. Nie­znacz­nie kró­cej zaj­mu­je rów­nież są­dom otwie­ra­nie po­stę­po­wań – mie­rzy­my ten czas od mo­men­tu za­bez­pie­cze­nia ma­jąt­ku. Aż o 17 dni ro­bo­czych wy­dłu­żył się me­dia­no­wy czas od otwar­cia po­stę­po­wa­nia do za­twier­dze­nia ukła­du. Dłu­gi czas pro­ce­do­wa­nia wy­ni­ka nie­wy­dol­no­ści są­dów roz­po­zna­ją­cych sprze­ci­wy, a tak­że z po­wo­du po­trze­by  wdro­że­nia wie­lu dzia­łań re­struk­tu­ry­za­cyj­nych.

 

 

Po­stę­po­wa­nie sa­na­cyj­ne jest jed­nym z dwóch po­stę­po­wań, cie­szą­cych się wśród dłuż­ni­ków naj­więk­szym za­in­te­re­so­wa­niem. W tej for­mie od­by­wa się oko­ło 25% re­struk­tu­ry­za­cji.

Ze wzglę­du na ich cha­rak­ter od­se­tek umo­rzeń za­wsze bę­dzie wyż­szy niż za­twier­dzo­nych ukła­dów. Jest to sy­tu­acja nor­mal­na, gdyż czę­sto stan fi­nan­so­wy dłuż­ni­ka de­cy­du­ją­ce­go się na ten ro­dzaj pro­ce­du­ry jest czę­sto kry­tycz­ny. Do te­go do­cho­dzą trud­no­ści wy­ni­ka­ją­ce z re­aliów ryn­ku.

Mi­mo wie­lu trud­no­ści, na­po­ty­ka­nych przez fir­my, któ­re roz­po­czę­ły po­stę­po­wa­nie sa­na­cyj­ne, oto­cze­nie re­struk­tu­ry­za­cji w Pol­sce jed­nak doj­rze­wa i uda­nych sa­na­cji bę­dzie co­raz wię­cej.

Jed­nak w chwi­li obec­nej sta­ty­stycz­nie na 27 za­twier­dzo­nych ukła­dów przy­pa­da 57 umo­rzo­nych po­stę­po­wań sa­na­cyj­nych. Ozna­cza to, że dłuż­nik w sa­na­cji ma dwa ra­zy więk­sze szan­se na umo­rze­nie po­stę­po­wa­nia i w kon­se­kwen­cji upa­dłość niż na sku­tecz­ne za­war­cie ukła­du. Nie wy­klu­czo­ne więc, że po pod­su­mo­wa­niu ko­lej­ne­go ro­ku obo­wią­zy­wa­nia Pra­wa re­struk­tu­ry­za­cyj­ne­go ko­niecz­na oka­że się no­we­li­za­cja usta­wy – bez wąt­pie­nia bo­wiem w sa­na­cji po­kła­da­no najwięk­sze na­dzie­je i brak spo­dzie­wa­ne­go efek­tu mu­si bu­dzić za­nie­po­ko­je­nie.

 

Pełna wersja raportu dostępna pod linkiem: Raport 2018 Q3

 

Autorzy: SpotData, Zim­mer­man Fi­li­piak Re­struk­tu­ry­za­cja

czwartek, 25 października 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Nie wszędzie zatrudnienie zwalnia

Wiele wrześniowych danych makroekonomicznych dla Polski bardzo negatywnie zaskoczyło ekonomistów. Wśród nich były dane dotyczące dynamiki zatrudnienia oraz wynagrodzeń, których wzrosty były niższe od oczekiwań. Chociaż praktycznie w każdej branży zatrudnienie rośnie wolniej, to w niektórych z nich spowolnienie pozostaje niewielkie. Dobrym przykładem mogą być producenci urządzeń elektrycznych, u których zatrudnienie we wrześniu było aż o 6,5 proc. wyższe niż rok temu. Chociaż jeszcze w maju rosło aż o 8,5 proc. to taki wynik nadal pozostaje bardzo wysoki na tle reszty. Równie dobrze, na tle historycznej średniej, wygląda zatrudnienie w transporcie oraz budownictwie. Dobrze jest to widoczne na heatmapie zatrudnienia SpotData, na której kolorami oznaczono odchylenie bieżącej dynamiki od 5-letniej średniej w danej kategorii. Transport korzysta na ogromnym rozwoju branży logistycznej i magazynowej w Polsce, a budownictwo na inwestycjach publicznych.

 

 

Na drugim krańcu plasują się branże, na których produkty i usługi popyt, szczególnie zagraniczny, malał przynajmniej od kilku miesięcy. Można tutaj wymienić np. produkcję mebli ze wzrostem zatrudnienia równym tylko 2,5 proc. w ujęciu rocznym czy producentów z sektora motoryzacyjnego z dynamiką tylko 3,5 proc.. W obu tych przypadkach spowolnienie związane jest ze słabością gospodarki niemieckiej oraz zmniejszeniem zamówień z tego kierunku. Stagnacja zatrudnienia widoczna jest również u producentów artykułów spożywczych. Tutaj poza niższym eksportem winne mogą być również niskie płace. Podobna sytuacja panuje w handlu detalicznym. Jasne jest, że okres nadzwyczajnie dobrej koniunktury się kończy. Ważne pytanie brzmi, czy mamy do czynienia z recesją, czy tylko normalizacją wzrostu. Ten drugi scenariusz wciąż jest znacznie bardziej realny.

Autor: Kamil Pastor, analityk SpotData

czwartek, 25 października 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Koniec boomu na rynku pracy

Dawno dane z rynku pracy nie zaskoczyły tak negatywnie. Zatrudnienie i wynagrodzenia wciąż rosną, ale znacznie wolniej od prognoz. To może być sygnał spowolnienia gospodarki.

Pozornie dane o zatrudnieniu i wynagrodzeniach wciąż są doskonałe. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło we wrześniu o 3,2 proc. rok do roku, zamiast oczekiwanych 3,4 proc. Przeciętne wynagrodzenie wzrosło o 6,7 proc. wobec oczekiwanych 7,1 proc. Różnice z prognozami nie wydają się duże. Ale to są akurat wskaźniki, przy których większe pomyłki zdarzają się rzadko.  Wystarczy wspomnieć, że od 2011 tylko cztery razy miesięczne dane z rynku pracy zaskakiwały bardziej negatywnie niż te ostatnie. Wynika tak z indeksu zaskoczeń dla rynku pracy SpotData mierzącego różnice między prognozami w ankiecie Bloomberga a finalnymi odczytami płac i zatrudnienia.

W przeszłości takie odwrócenie trendu w dynamice zatrudnienia, jakie obserwujemy dziś, sygnalizowało kłopoty. Ręka w rękę z zatrudnieniem podążały zwykle w przeszłości inwestycje, ponieważ decyzje o zatrudnianiu i inwestowaniu są podejmowane przez firmy w tych samych okolicznościach. Okresy boomu inwestycyjnego praktycznie zawsze związane były z szybciej rosnącym zatrudnieniem, a te z kryzysami inwestycyjnymi ze spadającym zatrudnieniem. Obecnie spadające zatrudnienie może więc oznaczać, że w najbliższych miesiącach nie ma co liczyć na znaczący wzrost inwestycji.

Wprawdzie nic nie wskazuje, by w gospodarce gościły tendencje recesyjne, ale spowolnienie wzrostu gospodarczego z 5 do 3-4 proc w ciągu paru kwartałów jest jak najbardziej możliwe.

Ale warto też zwrócić uwagę na wskaźniki, które łagodzą negatywny wydźwięk danych z rynku pracy. Możliwe, że firmom coraz bardziej doskwierają braki wolnej siły roboczej – zatrudnienie zwalnia, bo pracowników chętnych do podjęcia nowej pracy jest coraz mniej. Problem zatem może dotyczyć nie tyle popytu, co podaży pracy. Widać to na przykład po deklaracjach firm odnośnie zatrudnienia. W przeciwieństwie do historycznych epizodów spowolnienia gospodarki, tym razem deklarowana chęć zatrudniania jest wciąż wysoka. Tezę tę wspierają również wyniki ankiety NBP mierzącej oczekiwania przedsiębiorstw odnośnie przyszłego zatrudnienia, które cały czas pozostają na bardzo wysokich poziomach i nie sugerują zmiany nastrojów przedsiębiorców.

Inny czynnik, który może łagodzić negatywny wydźwięk danych z rynku pracy to imigracja. Wiadomo, że imigrantów przybywa, widać to chociażby po statystykach dotyczących liczby cudzoziemców ubezpieczonych w ZUS – jest ich już ponad pół miliona i przybywa w tempie ponad 40 proc. rocznie. Kłopot w tym, że nie wszyscy imigranci są w uwzględniani w statystykach dotyczących zatrudnienia. W Polsce jest kłopot z dokładnymi danymi dotyczącymi liczby pracujących osób zza granicy i nie można wykluczyć, że może to istotnie zaburzać dane o zatrudnieniu.

Kamil Pastor, Ignacy Morawski, SpotData

środa, 17 października 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Idzie spowolnienie, ale nie załamanie koniunktury

Wzrost gospodarczy w Polsce przejdzie z wysokiej na niższą, lecz stabilną ścieżkę. Brakuje podstaw, by wystąpiło znaczące tąpnięcie.

We wrześniu konsens prognoz wzrostu gospodarczego największych polskich banków na 2018 i 2019 r. przestał rosnąć. Obecnie zdaniem ekonomistów bankowych PKB w tym roku wzrośnie o 4,7 proc., a w kolejnym o 3,9 proc. Od początku roku prognozy na oba okresy rosły, stabilizując się na wcześniej wspomnianych poziomach. Stabilizację tę sugerują zarówno ekonomiści rynkowi, jak też z NBP (projekcja PKB) oraz rządu (projekt budżetu na rok 2019). Wynika tak z jednego z 10 cyklicznych raportów SpotData Research pozwalających na dostrzeganie bieżących tendencji rynkowych. Uwzględnienie medianowych prognoz największych instytucji finansowych (a nie pojedynczych, pochodzących choćby od najlepszych prognostów) ma tę zaletę, że można zagregować całą wiedzę rynkową. Prognoza taka jest prawie zawsze lepsza niż ocena pojedynczego ekonomisty. Dość powiedzieć, że bardzo mało jest ekonomistów, których prognozy systematycznie biją konsens rynkowy.

Koniec wzrostów prognoz

Pojawia się więc kluczowe pytanie: dlaczego prognozy ekonomistów przestały rosnąć? Krótka odpowiedź może brzmieć: cykliczne schodzenie z koniunkturalnej górki, niższe inwestycje oraz zamówienia eksportowe. Z jednej strony szczyt koniunktury już za nami, a z drugiej strony odczuwamy wpływ spowolnienia dotykającego strefę euro, czyli naszego największego partnera handlowego (ponad 70 proc. wymiany handlowej). Stąd też nie powinno dziwić spowolnienie dynamiki polskiego eksportu do ok. 10 proc. w lipcu czy produkcji przemysłowej do 4,9 proc. w sierpniu. Gorsze wieści płyną również z rynku pracy — chociaż zatrudnienie cały czas rośnie, to tempo tego wzrostu jest o wiele słabsze niż w 2016 czy 2017 r. Dość powiedzieć, że w sierpniu wzrost zatrudnienia wyniósł w ujęciu rok do roku tylko 3,4 proc. zamiast oczekiwanych przez prognostów 3,5 proc. Ma to o tyle znaczenie, że błędy prognoz w przypadku tego wskaźnika zdarzają się bardzo rzadko i mogą świadczyć o problemach z podażą pracy.

Brak wolnej siły roboczej będzie coraz bardziej ciążyć gospodarce i nie pozwoli na osiąganie tak wysokich jak dotychczas dynamik wzrostu. Od kilku miesięcy negatywnie zaskakują również dane dotyczące wzrostu wynagrodzeń, który to ustabilizował się na poziomie ok. 7-8 proc. Mimo to, sytuacja gospodarcza w kraju jest wciąż bardzo dobra. Głównym koniem pociągowym pozostaje konsumpcja napędzana właśnie niskim bezrobociem i relatywnie wysokim wzrostem płac. Drugim „silnikiem” polskiej gospodarki pozostaje budownictwo — zarówno mieszkaniowe, jak i infrastrukturalne (tu warto podkreślić bardzo wysokie wzrosty inwestycji JST). To właśnie tym dwóm obszarom zawdzięczamy i zawdzięczać będziemy prawdopodobne łagodne schodzenie, a nie szybki spadek gospodarczy.

Nie grozi nam tąpnięcie

Ktoś dociekliwy mógłby zapytać o ryzyko realizacji powyższych prognoz. Można postawić tezę, znajdującą mocne uzasadnienie w danych, że polska gospodarka pozostaje bardzo stabilna. Brakuje obszarów, które mogłyby doprowadzić do nagłego kryzysu. Zagrozić prognozom mogłyby tylko czarne łabędzie — mało prawdopodobne,ale drastyczne w skutkach wydarzenia, na które często nie ma się wpływu. Dług publiczny pozostaje na bezpiecznych poziomach, deficyt budżetowy zarówno obecny, jak i planowany na 2019 r. ma pozostać relatywnie niski (pomimo jednego z najwyższych w Europie deficytów strukturalnych!), na rachunku bieżącym mamy równowagę, a akcja kredytowa rośnie powoli. Jesteśmy więc zabezpieczeni, na tyle ile jest to możliwe, przed globalnymi procesami takimi jak podnoszenie stóp procentowych w USA czy nasilająca się wojna handlowa między USA a UE.

Stabilna pozostaje również inflacja, która zgodnie z konsensusem prognoz SpotData czy projekcją inflacji NBP ma pozostać poniżej celu do 2020 r. Tłumaczy to też stanowisko RPP o braku podstaw do podwyżek stóp procentowych. O ile więc Rada nie rozpocznie prowadzenia „alternatywnej polityki pieniężnej” polegającej np. na skupie obligacji korporacyjnych (tak jak chcieliby niektórzy jej członkowie), to o stabilność z jej strony można być spokojnym. Raport, na podstawie którego przygotowano ten tekst, jest częścią cyklicznych opracowań analitycznych pozwalających na zarządzanie szansami i ryzykiem biznesowym. Oferowany jest dostęp do danych opisujących środowisko,w którym operuje biznes. SpotData przygotowuje m. in. monitoring i prognozy gospodarcze dla krajów CEE, analizę niewypłacalności spółek czy handlu zagranicznego według branż przemysłu.

Autorzy: Kamil Pastor i Michał Zaborski, analitycy SpotData

wtorek, 2 października 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Inflacja, ceny
Podwyżki stóp w USA obniżają wzrost gospodarczy na rynkach wschodzących

Amerykański bank centralny nie ustaje w cyklu podwyżek stóp procentowych. Ekonomiści z departamentu badań Fed obliczyli zaś, jaki ma to wpływ na rynki wschodzące. Wyszło im, że mocno negatywny. Na szczęście, Polska powinna być w miarę odporna.

Co się dzieje w USA ze stopami procentowymi?

Normalizacja polityki pieniężnej w USA, czyli powrót stóp procentowych do poziomu sprzed kryzysu, trwa w najlepsze. W czerwcu Fed podniósł stopę referencyjną do przedziału między 1,75-2 proc. i zapowiedział, że to nie koniec. W tym roku najprawdopodobniej czekają nas jeszcze dwie podwyżki, a w 2019 kolejne dwie. Może to oznaczać, że rok 2019 zakończymy ze stopami w USA na poziomie 3 proc. Z kolei zgodnie z zapowiedziami NBP stopy procentowe w Polsce mają pozostać na poziomie 1,5 proc. przynajmniej do końca 2019 roku. Oznaczałoby to, ze w Stanach stopy procentowe byłyby dwa razy wyższe niż w Polsce!

Powszechnie wiadomo, że stopy procentowe w Stanach mają bardzo duży wpływ na światową gospodarkę. Ale jak duży?

Według najnowszego artykułu ekonomistów z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (Albagli, Cebalos, et. al. 2018) zmiany w amerykańskiej polityce pieniężnej mają tak samo istotny wpływ na rynek obligacji w krajach rozwijających się jak lokalna polityka pieniężna.  Jeszcze ciekawsze są wyniki obliczeń ekonomistów Rezerwy Federalnej Iacoviello i Navarro opublikowanych w maju: wzrost stóp procentowych w USA o 1 punkt procentowy powoduje po upływie dwóch lat spadek PKB (wobec scenariusza bez zmian stóp) w USA o 0,7 proc, w pozostałych krajach rozwiniętych średnio o 0,5 proc. po trzech latach, a w krajach wschodzących średnio aż o 0,8 proc. po czterech latach. Są to maksymalne efekty wpływu na PKB wynikające ze stworzonego przez ekonomistów modelu. Widać więc, że negatywne skutki podwyżek stóp są silniejsze dla rynków wschodzących niż dla samych Stanów Zjednoczonych oraz że występują one znacznie później niż dla samej Ameryki.

 

 

Ważny jest sposób, w który do tego spadku PKB dochodzi. PKB w krajach rozwiniętych spada poprzez kanał kursowy i zmniejszenie dynamiki handlu zagranicznego. Z kolei spadek PKB dla krajów rozwiniętych odbywa się przede wszystkim przez zmiany na rynkach finansowych. Dotyka to nawet kraje, które nie są powiązane handlowo ani kapitałowo ze Stanami Zjednoczonymi – rynki finansowe dostosowują się do sytuacji globalnej, czyli głównie tego, co się dzieje w gospodarkach rozwiniętych. Wpływ podwyżek stóp w USA na sytuację gospodarczą krajów rozwijających się jest więc ogromny i trudny do uniknięcia. Iacoviello i Navarro wskazują jednak, że wiele zależy od jakości fundamentów gospodarczych (stabilna inflacja, równowaga na rachunku bieżącym, stabilny poziom zadłużenia i wysoki poziom rezerw walutowych). W krajach niestabilnych wpływ podwyżek stóp w USA o 1 pkt proc. na PKB może przekraczać 2 proc. W krajach stabilnych wpływ jest znacznie mniejszy od średniej.

Inwestorzy finansowi, wbrew rozpowszechnionej opinii, potrafią dokładnie rozróżniać kraje silniejsze od słabszych. A przynajmniej nauczyli się tego w ostatnich latach.  Ahmed, Coulibaly i Zlate (2017) na podstawie analiz ekonometrycznych stwierdzili, że po 2000 roku inwestorzy w trakcie różnego rodzaju kryzysów rozróżniają poszczególne rynki wschodzące. Wcześniej ucieczki kapitału odbywały się na poziomie regionów, tzn. na wieść o kryzysie każda z gospodarek rozwijających się cierpiała mniej więcej tak samo. Obecnie, ze względu na szybszy dostęp do pewniejszych informacji, stan gospodarki krajowej nabrał znaczenia.

Czy Polska może czuć się bezpieczna?

Dla Polski ma to duże znaczenie, ponieważ Polska ma solidne fundamenty makroekonomiczne i powinna bronić się przed skutkami podwyżek stóp w Stanach. Wszystkie cztery kluczowe „wskaźniki bezpieczeństwa” mamy w normie – inflacja od dawna nie przekracza górnej granicy celu NBP, rachunek bieżący od kilku kwartałów fluktuuje wokół zera. Rezerwy walutowe mamy na odpowiednim poziomie – ok. 100 mld dolarów. Również wzrost gospodarczy jak i perspektywy na najbliższe lata są pozytywne.

Ważny z punktu widzenia stabilności finansowej jest fakt, że w Polsce nie doszło w ostatnich latach do istotnego wzrostu zadłużenia firm i gospodarstw domowych w relacji do PKB. Potwierdzają to oszacowania luki kredytowej, czyli różnicy między rzeczywistym przyrostem kredytu a jego długoterminowym trendem. Według obliczeń Banku Rozrachunków Międzynarodowych od 2012 spadła z 3,5 do obecnego poziomu -8 proc. PKB. Łączny kredyt w gospodarce od końca kryzysu rośnie w tempie ok. 7 proc. rok do roku. Jest to bardzo niska dynamika – przed kryzysem zdarzały się wzrosty ponad 30 procentowe.

Istotne jest zmniejszenie zadłużenia w walutach obcych, które generuje największe ryzyko z punktu widzenia stabilności finansowej. Niedopasowanie struktury walutowej zostało istotnie zmniejszone na skutek wydanej przez KNF rekomendacji S zabraniającej udzielania kredytów osobom fizycznym w walucie innej niż ta, w której uzyskują one wynagrodzenie. W tej samej rekomendacji obniżony został wskaźnik LtV do poziomu 80 proc. Wiele kontrowersji wzbudziła także wydana w 2010 roku rekomendacja T, która wprowadziła limit relacji wydatków na obsługę długu dla gospodarstw domowych do dochodów na poziomie nawet 50 proc. Twierdzono, że tak niski wskaźnik DtI doprowadził do zahamowania polityki kredytowej banków i odpływ klientów do sektora parabanków. Znacznie zwiększono również wymogi kapitałowe dla banków ponad poziom zalecany przez np. Bazyleę II. Bardzo ostra i konserwatywna polityka KNF nie pozwoliła do stworzenia bąbla kredytowego na żadnym z ważnych systemowo rynków.

Kolejnym czynnikiem osłabiającym negatywny wpływ podwyżek stóp w USA jest fakt, że Polska jest o wiele silniej związana z gospodarką europejską. Zdecydowana większość naszego handlu odbywa się właśnie z krajami Unii Europejskiej. Z tego też powodu zdecydowana większość transakcji przeprowadzana jest w euro, a nie w dolarze. Powoduje to, że ewentualne negatywne efekty  wystąpią praktycznie tylko przez kanał zwiększonej premii za ryzyko.

Inni ucierpią bardziej – kluczowa rola zadłużenia i przepływów kapitału

Nie wszystkie rynki wschodzące są jednak tak zrównoważone makroekonomicznie jak Polska i Europa Środkowa. W 2015 roku, kiedy Fed rozpoczął cykl podwyżek, spadły również ceny surowców, co doprowadziło do pogorszenia się dochodów gospodarek rozwijających się. Silnie zadłużone w dolarach przedsiębiorstwa zaczęły doświadczać problemów. Działo się tak, ponieważ najistotniejszymi odbiorcami kapitału były wbrew pozorom przedsiębiorstwa, a nie rządy. Świadczy o tym silny wzrost zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych – w 2008 średnio 61 proc. PKB, a w 2017 aż 104 proc. PKB.  Z jednej strony zaczęły wzrastać koszty spłaty odsetek od długu, a z drugiej spadły przychody ze sprzedaży surowców. Co gorsza, zaciągnięty dług często był denominowany w dolarach, szczególnie w krajach o gorszej reputacji płatniczej. Dużo kapitału płynęło również do sektorów o niskiej produktywności (budownictwo i nieruchomości) co w kilkuletniej perspektywie mogło pogarszać perspektywy wzrostu gospodarczego. Znaczenie miało również niedopasowanie struktury walutowej – firmy brały kredyty w dolarach a przychody uzyskiwały w walutach lokalnych. W trakcie kryzysu, kiedy waluta lokalna znacznie się osłabi odsetki w ujęciu realnym wzrosną, a przychody, które mogłyby sfinansować ich spłatę spadną.

 

 

Dla niektórych krajów takich jak Brazylia, Argentyna i Turcja cechujących się nadmiernym zadłużeniem dolarowym, niewłaściwie prowadzoną polityką gospodarczą normalizacji polityki pieniężnej w USA już teraz oznacza gigantyczne problemy. Spiętrzyły się cztery wzajemnie potęgujących się negatywne czynniki: niższe niż np. 10 lat temu ceny surowców, słabsze perspektywy wzrostu gospodarczego, silniejszy dolar i wyższe koszty spłaty długu. Wyjście z kryzysu będzie bardzo trudne, ponieważ o ile ceny surowców mają pewien potencjał wzrostowy to perspektywy dla pozostałych obszarów pozostają raczej negatywne – podwyżki stóp w USA będą kontynuowane, a potencjalne wojny handlowe pogarszają światowy wzrost gospodarczy.

Kluczowe dla stabilności globalnej gospodarki może być zachowanie gospodarek azjatyckich, a szczególnie Chin – tam bowiem w ostatnich latach doszło do bardzo silnego wzrostu zadłużenia przedsiębiorstw. Na razie jednak Chiny się bronią przed skutkami zaostrzenia polityki pieniężnej w USA.

 

Źródło wykresów: Opracowanie własne na podstawie danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych

Autorzy: Justyna Dąbrowska, Ignacy Morawski, Kamil Pastor

środa, 4 lipca 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Inflacja, ceny
Kto traci, a kto zyskuje na drogiej ropie

W miniony weekend kraje OPEC zdecydowały się podnieść wydobycie o 1 mln baryłek dziennie. O ile krótkoterminowo powinno uspokoić to nieznacznie uspokoić rynek to nie ma co oczekiwać spadków cen. Z jednej strony droga ropa nie jest aż tak dotkliwa dla gospodarek rozwiniętych jak się powszechnie wydaje, a z drugiej strony jest kluczowym zwornikiem stabilności finansowej i społecznej eksporterów.

W weekend na rynku ropy mieliśmy do czynienia z prawdziwym rollercoasterem. Wszystko zaczęło się od piątkowej decyzji krajów OPEC o zwiększeniu wydobycia ropy o 600 tys. baryłek dziennie.  Zostało to negatywnie odebrane przez rynek – wzrost produkcji w tej wysokości nie wypełniłby luki po ok. 3 mln niższych dostawach ze strony Wenezueli i Iranu. Ropa Brent zdrożała więc o ponad 3 dolary. Natomiast w sobotę, na spotkaniu OPEC+ (kraje OPEC i kraje byłego ZSRR)  podano informację  o zwiększeniu wydobycia o 1 mln. baryłek dziennie. Ta wiadomość została przyjęta z zadowoleniem przez rynek – ceny spadły z ok. 76 do 74 dolarów. Kluczowe było przedstawienie ścieżki wzrostu produkcji zakładającej osiągnięcie oczekiwanego poziomu już pod koniec obecnego roku. Miałoby się to stać głównie za przyczyną Arabii Saudyjskiej jako, że pozostałe kraje OPEC fizycznie nie byłyby w stanie szybko zwiększyć poziomu wydobycia. Wydaje się, że to właśnie Arabia wygrała najwięcej w trakcie weekendowego szczytu.  Zwiększenie wydobycia o 1 mln baryłek dziennie pozwoli częściowo zaspokoić oczekiwania świata przy minimalizacji szansy na zmniejszenie się cen ropy.

Cykliczne kalkulacje

Bardzo mało prawdopodobne jest szybkie zwiększenie podaży ropy na rynku. Z ekonomicznego i technicznego punktu widzenia zdecydowana większość producentów nie jest w stanie w średnim okresie zwiększyć wydobycia. Trzyletni okres niskich cen ropy zapoczątkowany w 2014 roku skutkował  zmniejszeniem światowych wydatków kapitałowych na nowe inwestycje o prawie połowę. Z kolei bez prac eksploracyjnych i budowy nowej infrastruktury znacznie obniża się poziom przyszłego wydobycia. Niska podaż ropy winduje więc ceny w górę, co jest silnym bodźcem dla firm do rozpoczynania nowych inwestycji. Po kilku latach, kiedy wydobycie ruszy pełną parą, rynek jest zalewany ropą, na którą nikt nie zgłasza popytu. W efekcie ceny silnie spadają, a cały cykl rozpoczyna się od początku. Silne wahania cen ropy przenoszą się z kolei na tempo wzrostu gospodarczego i inflację potęgując ich zmienność.

Z kolei im wyższa cena tym szybciej podaż zrównoważy się z popytem. Wynika to ze zróżnicowania jednostkowego kosztu wydobycia pomiędzy krajami i rodzajami złóż. Najniższy jest on w krajach Bliskiego Wschodu (średnio około 20-30 dolarów za baryłkę), następne w kolejności jest wydobycie z platform wydobywczych (średnio około 40 dolarów), konwencjonalnych złóż lądowych (średnio około 50-60 dolarów za baryłkę), a najwyższy z różnego rodzaju alternatywnych źródeł wydobycia (nawet powyżej 60 dolarów). Amerykańska ropa z łupków jest droga w wydobyciu, ale jej produkcja szybko reaguje na zmiany cen – rośnie gdy ceny rosną, a spada gdy ceny spadają. Z kolei koszt wydobycia ropy z Bliskiego Wschodu jest niski, ale produkcja w tych krajach dostosowuje się słabiej i nie zawsze reaguje na zmiany cen zgodnie z prawem podaży. Celem tych krajów jest w większym stopniu utrzymanie stałego poziomu przychodów z ropy, a nie zawsze ich maksymalizacja (np. Rosja po kryzysie 2008/09 zwiększała wydobycie ropy w celu zrekompensowania niższych cen). Kwestię tę zauważono już w latach 80’ poprzedniego wieku. Obecna cena sprawia, że na masową skalę opłacalne staje wydobycie amerykańskich łupków. Z jednej strony celem OPEC jest jak najwyższa cena w celu maksymalizowania swojego zysku, ale z drugiej strony kartel musi dbać również o to by nie stymulować zagranicznego wydobycia ropy oraz aby nie zdusić światowego wzrostu. Stąd też wynika zapewne powściągliwość w działaniach windujących cenę ropy przez OPEC, co ogranicza ryzyko zalewu światowych rynków amerykańską ropą łupkową.

Nowa rola

Można się zastanowić kto traci a kto zyskuje na częściej i silniej zmieniających się cenach ropy.  Wpływ wzrostów cen ropy na gospodarki krajów rozwiniętych nie jest już aż tak negatywny jak kiedyś, ale też nie jest już aż tak korzystny dla krajów eksporterów. Od lat 70’, kiedy podwyżki cen ropy zatrząsnęły światem zachodnim minęło już trochę czasu. Zachód częściowo uniezależnił się od tego surowca.  Dość powiedzieć, że w porównaniu do 1970 udział ropy w globalnej konsumpcji energii pierwotnej spadł z 50 proc. do ok. 30 proc. obecnie.  O ile w transporcie cały czas to ropa jest głównym źródłem energii, to urosła jej mocna konkurencja w postaci gazu ziemnego, OZE, a w przyszłości samochodów elektrycznych. Stworzono i wdrożono również mnóstwo rozwiązań technologicznych pozwalających znacznie efektywniej wykorzystywać ropę naftową. Podwyżki cen ropy, chociaż w dalszym ciągu dotkliwe, nie powodują już takich strat dla gospodarek rozwiniętych jak kilkadziesiąt lat temu. Wysokie ceny ropy mogą być wręcz korzystne dla światowego wzrostu – umożliwiają rozwój wydobycia ropy z łupków (korzyść dla USA) czy motywują do tworzenia nowych, efektywniejszych technologii. Można wręcz uznać, że droga ropa jest papierkiem lakmusowym światowej koniunktury – im droższa ropa tym lepsza sytuacja Chin (największego importera ropy) i tym lepsze perspektywy dla światowego handlu (oczywiście przy założeniu, że ceny nie wzrosły w wyniku ograniczenia podaży tego surowca).

Z kolei w przypadku krajów eksportujących ropę widoczne jest uzależnienie się od wysokich cen surowca. Relatywnie droga ropa i wiążące się z nią wysokie przychody budżetowe umożliwiły znaczne zwiększenie wydatków budżetowych na cele socjalne oraz import zachodnich dóbr konsumpcyjnych.  O ile więc koszty wydobycia ropy na Bliskim Wschodzie nadal pozostają relatywnie niskie, to koszty społeczne wydobycia ropy (uwzględniające potrzebę finansowania importu) wymagają o wiele wyższych cen – przykładowo dla Arabii Saudyjskiej w 2016 według szacunków MFW  było to około 52 dolarów. Niskie ceny ropy doprowadziły do znaczących deficytów budżetowych (15 proc. w Arabii Saudyjskiej w 2015 roku) i handlowych (8,7 proc. PKB w 2015 roku). Długoterminowo nie jest to do utrzymania dla żadnego z krajów OPEC, nawet Arabii, która zgromadziła ogromne rezerwy. Rozwiązania dla takich krajów są trzy – albo drastycznie zmniejszyć import narażając się na protesty ludności (przypadek Wenezueli), spróbować uniezależnić swoją gospodarkę od ropy albo po prostu czekać aż ceny wzrosną.

Zmieniła się również sytuacja geopolityczna – bezpieczeństwo energetyczne Europy i USA poprawiło się, a Chin pogorszyło. Od lat 60’ ropa płynęła na Zachód, a pieniądze na Wschód co zwiększało deficyty handlowe krajów rozwiniętych. W ostatnich latach Zachód stał się bardziej samowystarczalny pod względem energetycznym (w czym oczywiście duża zasługa rewolucji łupkowej w USA).  Nie potrzeba już było kupować surowców energetycznych na taką skalę, w efekcie czego polepszyły się bilanse handlowe w krajach rozwiniętych. Ropa przestała więc płynąć z Bliskiego Wschodu do Europy i Stanów a zaczęła do Chin. Wraz z rozwojem gospodarki chińskiej zaczęła ona potrzebować gigantycznych ilości energii co przy braku odpowiednich zasobów krajowych oznaczało uzależnienie się od zewnętrznych źródeł energii. W tym kontekście strategia Nowego Jedwabnego Szlaku nabiera jeszcze więcej sensu – Chiny próbują uzależnić od siebie kraje, od których same importują ropę by móc zapewnić sobie bezpieczeństwo energetyczne.

Kraje OPEC nadal są w stanie stabilizować rynek ropy w wypadku krótkotrwałych szoków takich jak kryzys finansowy w latach 2008/09, czy Arabska Wiosna, która zmniejszyła wydobycie niektórych krajów OPEC. Nie są jednak w stanie wpływać na strukturalne trendy takie jak presja na efektywność energetyczną i rozwój samochodów elektrycznych.

środa, 27 czerwca 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Inflacja, ceny
Niska inflacja – jakie mogą być jej przyczyny?

Inflacja w Polsce od około 2013 roku kształtuje się poniżej poziomu, który można by uznać za normalny. W maju, przy wzroście gospodarczym utrzymującym się na poziomie ok. 5 proc. i wzrostach cen ropy w pobliżu 50 proc. rok do roku, ceny konsumenckie wzrosły tylko o 1,7 proc. rok do roku. Bardzo niska jest też inflacja bazowa, czyli taka mierząca „głębokie” zmiany cen wynikające z długoterminowych procesów gospodarczych, a nie tylko tymczasowych szoków (np. nagły wzrost cen żywności z uwagi na suszę).

Chociaż inflacja w Polsce pozostaje stabilna (osiągnięty jest cel NBP 1,5 – 3,5 proc.) to wydaje się, że ceny rosną zdecydowanie za wolno biorąc pod uwagę jak silnie rozgrzana jest nasza gospodarka. Dotychczasowa teoria tłumacząca kształtowanie się inflacji oparta była na powiązaniu cen z koniunkturą gospodarczą oraz sytuacją na rynku pracy. Inflacja może wynikać z czynników popytowych (popyt na towary znacząco przekracza dostępną podaż) lub podażowych (firmy podwyższają ceny żeby zrekompensować sobie rosnące koszty). Chociaż obie przesłanki, tj. szybko rosnący popyt oraz coraz wyższe koszty pracy i surowców, doświadczają polską gospodarkę to podwyżek cen nie widać. Przyczyn takiego stanu rzeczy jest kilka, chociaż trudno wskazać najważniejszą.

Firmy biorą „na klatę” rosnące płace

Płace w Polsce rosną w tempie ok. 7 proc. rocznie, najmocniej od czasów przed kryzysem finansowym. Wpływa na to spadające bezrobocie, które według szacunków Eurostatu w kwietniu wyniosło zaledwie 3,8 proc.

Zazwyczaj wyższa dynamika płac przenosiła się na inflację po około 4 kwartałach. Tak było we wszystkich poprzednich cyklach koniunktury. Co zatem dzieje się obecnie? Dlaczego wysoka dynamika płac nie przekłada się na wyższą inflację? Można wyjaśnić to na dwa sposoby.

Firmy często biorą rosnące koszty „na klatę”, czyli godzą się na obniżenie marż, aby utrzymać konkurencyjność. Mamy do czynienia z silną konkurencją (szczególnie w handlu detalicznym) – jeżeli tylko jedna firma podniesie ceny to klienci odejdą do konkurentów. Zjawisko to potęguje wysoka wrażliwość polskich klientów na cenę. Firmy, szczególnie te duże, dysponujące pokaźnymi rezerwami, uczestniczą w wojnach cenowych. Wolą przetrwać na rynku, nawet za cenę niższych marż – ta sytuacja ma miejsce np. na rynku hurtowym sprzętu elektronicznego.

Inny powód to rosnąca imigracja, która wywołuje presje w dół na płace. Oznacza to, że choć płace rosną szybko, to jest to wzrost wolniejszy niż mógłby być osiągnięty przy takim popycie na pracę i braku imigracji.

Kurs walutowy ma coraz mniejszy wpływ

Drugim czynnikiem wpływającym na ograniczenie inflacji był do niedawna kurs walutowy. Aprecjacja euro i dolara w 2017 roku nieznacznie przyczyniła się do spadku cen w Polsce. Kiedy złoty zyskuje na wartości to ceny dóbr importowanych spadają, a rosną natomiast ceny naszego eksportu.

Warto jednak pamiętać, że kurs walut ma coraz mniejsze znaczenie na kształtowanie się inflacji w Polsce (szerzej na ten temat w np. Mechanizm transmisji monetarnej NBP). Firmy w znacznym stopniu są zabezpieczone przed zmianą kursów walut – polskie spółki często są tylko ogniwami w światowych łańcuchach produktów, co oznacza, że nasz eksport w znacznej części powiązany jest ze wcześniejszym importem surowców i półproduktów do Polski. Oznacza to naturalny hedging, który łagodzi wpływ różnic kursowych. Zmiana kursu ma najsilniejszy wpływ na te kategorie, w których trudno się zabezpieczyć, czyli na ceny paliw, żywności i drogich towarów takich jak np. samochody (np. Hałka 2017).

Co więcej, od kilku tygodni złoty wyraźnie się osłabia, więc rola tego czynnika w tłumaczeniu niskiej inflacji maleje.

Globalizacja obniża inflację na całym świecie

Inflacja pozostaje niska, ponieważ ceny we wszystkich gospodarkach rozwiniętych rosną bardzo wolno. Polska jest krajem silnie uzależnionym od koniunktury zagranicznej (przede wszystkim niemieckiej) z uwagi na istotny udział naszego eksportu w PKB. Przekłada się to na harmonizację cykli koniunkturalnych oraz właśnie „import inflacji” zza granicy.  Potwierdzają to badania (Hałka 2017) , z których wynika, że tylko 55 proc. towarów z koszyka konsumpcyjnego reaguje na zmianę koniunktury krajowej. Są to przede wszystkim ceny usług, żywności i energii, czyli te najbardziej zmienne. Najsłabiej na czynniki krajowe reagują ceny dóbr trwałych (np. AGD), które w zdecydowanie większym stopniu kształtowane są przez koniunkturę światową i ustalane na poziomie ponadnarodowym.

Jednym z powodów dlaczego inflacja w strefie euro i USA pozostaje niska jest nasilenie procesów globalizacyjnych i wzrost wolumenu handlu. Wejście na światowy rynek krajów takich jak Chiny, Indie czy Brazylia spowodowało, że świat uzyskał dostęp do setek milionów tanich pracowników. Firmy nie muszą już tak silnie podwyższać płac, skoro mogą przenieść produkcję do krajów o niższych kosztach pracy. Z tego powodu siła negocjacyjna pracowników, która dotychczas umożliwiała wywalczanie podwyżek istotnie spadła. Sukcesem w wielu zawodach jest już samo posiadanie pracy, a podwyżki są celem drugorzędnym. Świadczą o tym np. wyniki ekonomistów z Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS), którzy obliczyli, że w latach 2010-2016 globalne koszty pracy tłumaczyły średnio aż 22 proc. zmienności dynamiki kosztów pracy w danym kraju  podczas gdy w pierwszej dekadzie XXI wieku tylko w 11 proc. Można za to winić rozwój światowego outsourcingu. W ten sposób wpływ zmian krajowej koniunktury, szczególnie w małych gospodarkach o wysokim stopniu otwartości bardzo się zmniejszył.

Z drugiej strony globalizacja zwiększyła udział w rynku transnarodowych korporacji prowadzących swoją politykę i ustalających ceny na poziomie globalnym.  W mniejszym stopniu reagują więc na np. wzrost kosztów produkcji w pojedynczym kraju, gdyż jest to tylko jeden z wielu czynników w procesie produkcji i sprzedaży.

Powolne wychodzenie z kryzysu i słaba koniunktura światowa spowodowały, że inflacja od 2009 w gospodarkach rozwiniętych pozostawała niska. Światowy handel przestał rosnąć oraz nasiliły się tendencje protekcjonistyczne. Mocno też wzrosło bezrobocie, a spadła aktywność zawodowa. Firmy mogą więc zatrudniać po relatywnie niższych kosztach, przez co zmniejsza się presja na podwyżki cen. Długotrwały brak inflacji spowodował również zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych na niskich poziomach. Osłabia to żądania pracowników na temat wynagrodzeń.

Technologia zmieniła modele biznesowe firm oraz preferencje zakupowe klientów

Istotny wpływ na spadek inflacji ma też rozwój technologiczny. Po pierwsze dzięki nowym zdobyczom nauki firmy są w stanie zastępować pracowników (szczególnie tych wykonujących pracę prostą lub manualną) co jeszcze bardziej pogarsza ich siłę negocjacyjną. Technologia zmienia też dotychczasowe modele produkcji, logistyki czy sprzedaży. Głównym celem zmian jest ograniczanie kosztów, które często całkowicie odmieniają model biznesowy w branży – tak było np. w branży lotniczej w przypadku tanich linii czy rynku przewozów taksówkarskich, który w znacznej mierze przejął Uber.

Łatwość porównywania cen i minimalizacja kosztów transportu spowodowała, że konkurencja jest teraz globalna i w głównej mierze oparta na redukowaniu kosztów.  Nie rekompensuje tego zwiększona aktywność konsumentów wynikająca z większej dostępności do wcześniej drogich towarów i usług. Znaczna część firm straciła możliwość ustalania cen i o ile nie oferuje unikatowych na skalę świata dóbr, musi uczestniczyć w wojnach cenowych w celu utrzymania się na rynku.

Jak widać globalne czynniki, w znacznej mierze niezależne od nas, mają ogromny wpływ na kształtowanie się inflacji. Jesteśmy przeważnie biorcami procesów toczących się na całym świecie. Nie jesteśmy jednak jeszcze do końca świadomi ani ich kierunku ani siły wpływu.

Świat akademicki mocno spiera się o to dlaczego inflacja jest tak niska – czy to tymczasowe zjawisko czy raczej czeka nas okres sekularnej stagnacji (link); czy wynika to ze starzenia się społeczeństw (link) czy bardziej z powodu wolnego tempa rozwoju po kryzysie. Ostatecznej odpowiedzi jak na razie brak.

Kamil Pastor, analityk SpotData

piątek, 8 czerwca 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Niby dobrze, ale jednak trochę gorzej – duże przedsiębiorstwa pod presją

Biorąc pod uwagę, że od trzech kwartałów polska gospodarka rośnie w tempie około 5 procent r/r wydawać by się mogło, że koniunktura wśród przedsiębiorstw również powinna być znakomita. Wydaje się jednak, że ożywienie w mniejszym stopniu dotknęło przedsiębiorstwa. Według ostatnich danych GUS dotyczących wyników przedsiębiorstw niefinansowych w pierwszym kwartale 2018 roku po raz pierwszy od końca 2015 roku zyski firm były niższe niż przed rokiem. Spadły z poziomu 29,9 do 27,2 mld zł.

 Pojawia się więc pytanie czy ten spadek to tylko wypadek przy pracy czy zmiana dotychczas pozytywnego trendu. Przyglądając się bardziej szczegółowym danym można zauważyć, że w ogólnej strukturze kosztów wzrósł przede wszystkim udział wydatków na wynagrodzenia (aż o 0,5 proc.). O wiele niższy, bo aż o 2,7 mld był za to wynik finansowy – można uznać, że to ta pozycja była głównym winowajcą gorszego odczytu. Na spadek z tego tytułu mogły wpłynąć rosnące koszty związane z obsługą nowo zaciąganego długu na realizację rozpoczętych inwestycji.

Istnieje kilka fundamentalnych przyczyn, które mogły spowodować, że zagregowany wynik spadł. Z jednej strony firmy zmagają się z rosnącymi kosztami pracowniczymi przy braku możliwości istotnych podwyżek cen ze względu na zażartą konkurencję na rynku a z drugiej strony w pierwszym kwartale mieliśmy do czynienia z istotnym osłabieniem polskiego eksportu. A to właśnie duże firmy są tymi, które w największym stopniu opierają swoją działalność o eksport – pochodzi z niego aż 25 proc. ich łącznych przychodów.

Próbując wyciągać wnioski o koniunkturze powinno się patrzeć na wynik z działalności operacyjnej, który to w I kwartale był niższy tylko o 0,8 proc. Realnie nie ma więc powodów do niepokoju.

Stabilności i optymizmu nie widać jednak na indeksie WIG, który po osiągnięciu rekordowych poziomów w styczniu 2018 roku załamał się o 14 procent. Po dość dobrym roku 2017 pod względem osiąganego zysku, obecny rok nie zapowiada się już tak pozytywnie. Duże spółki z WIG20 rozczarowują, a u małych potencjał wzrostu zysków pozostaje niewielki m. in. ze względu na wysoką bazę. Polskie firmy, oparte najczęściej na modelu relatywnie taniej sile roboczej, są też bardzo wrażliwe na każde podwyżki kosztów, szczególnie tych pracowniczych. Dokładając do tego potrzebę poniesienia znacznych nakładów inwestycyjnych trudno oczekiwać, że zyski firm w obecnym roku pozostaną wysokie. Niższe oczekiwania odnośnie przyszłych zysków ciągną więc WIG w dół. Bardzo dobrze tę zależność widać na poniższym wykresie, na którym wzrosty zysku dużych przedsiębiorstw były zazwyczaj poprzedzane wzrostami WIGu. Jak na razie nic nie zapowiada by coś się miało w tej kwestii zmienić.

Z drugiej jednak strony największy wpływ na kształtowanie się WIGu mają zagraniczni inwestorzy, klimat wokół rynków wschodzących oraz aktywności funduszy inwestycyjnych. Stąd też przełożenie tego co się dzieje na GPW na realną gospodarkę może i jest, ale dość niewielkie. Z tego powodu osłabienie indeksów na GPW nie powinno od razu wzmagać obaw o koniunkturę w Polsce. Trwały spadek zysków dużych firm takim znakiem byłby jednak na pewno.

czwartek, 24 maja 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Szybki szacunek PKB dla Polski wskazuje na utrzymanie wysokiej dynamiki wzrostu

Dzisiaj Główny Urząd Statystyczny opublikował szybki szacunek PKB Polski za I kwartał 2018 roku. Wynika z niego, że gospodarka utrzymała bardzo wysokie tempo wzrostu z poprzednich kwartałów – PKB niewyrównane sezonowo wzrosło w porównaniu z zeszłym rokiem o 5,1 proc., a po uwzględnieniu czynników sezonowych w tempie 4,9 proc. Ekonomiści przewidywali wprawdzie, że tempo wzrostu w pierwszym kwartale będzie wysokie, ale nie aż tak – konsensus prognoz wynosił 4,8 proc.

Przede wszystkim należy wziąć pod uwagę, że są to dopiero pierwsze dane o PKB i poddawane będą wielu rewizjom. Nie należy się więc do nich mocno przywiązywać. Przykładowo, w połowie kwietnia GUS zrewidował dane o rachunkach narodowych za ubiegłe osiem kwartałów dwóch poprzednich lat obniżając dynamikę inwestycji z 5,2 do 3,4 proc. Zakres niepewności dotyczącej szacunków PKB jest doskonale widoczny na wykresach wachlarzowych NBP.  Poniższy wykres, pochodzący z ostatniej, marcowej projekcji inflacji i PKB, przedstawia historyczną i prognozowaną dynamikę PKB. Wynika z niego, że 90 proc. procentowy przedział ufności dla danych z 2015 roku (czyli trzech lat temu) i tak wynosi około 1 punktu procentowego. Jest to oczywiście pewne uproszczenie, ale pozwala na wyciągnięcie wniosków o skali zjawiska.

Zakładając jednak poprawność obecnych odczytów, należałoby zastanowić się nad przyczynami rozbieżności między prognozami a danymi GUSu. Pierwszą z przyczyn może być nieznaczne przyśpieszenie i tak szybko rosnącej branży budowlanej. W pierwszym kwartale produkcja budowlana była aż 28 proc. wyższa w ujęciu nominalnym niż rok temu. Zwiastować to może przyspieszenie w inwestycjach infrastrukturalnych (publicznych), a w mniejszym stopniu również w inwestycjach przedsiębiorstw. Dodatkowo wydaje się, że silniej niż oczekiwano wcześniej wpłynie konsumpcja prywatna napędzana znakomitą sytuacją na rynku pracy (niskie bezrobocie i rosnące pensje) oraz zwiększonymi wydatkami socjalnymi ze strony państwa.

Ujemnie do PKB kontrybuował najprawdopodobniej eksport netto. Już od grudnia obserwować można osłabienie dynamiki polskiego eksportu. W marcu natomiast, zgodnie z danymi pochodzącymi z bilansu płatniczego, dynamika ta pierwszy raz od 2016 roku była ujemna. Główną przyczyną pogarszającego się eksportu netto jest spowolnienie w strefie euro, a przede wszystkim Niemczech (niższy popyt na nasze towary zmniejsza eksport) oraz dobra koniunktura w kraju (wysoki popyt inwestycyjny i konsumpcyjny wspiera import).

Osłabienie gospodarcze w Niemczech jest pewne. Poza dostępnymi już wcześniej informacjami o pogorszeniu tempa wzrostu produkcji przemysłowej i eksportu potwierdza je też najnowszy szacunek PKB. Dynamika wzrostu r/r w Niemczech okazała się być nawet niższa nie tylko od dynamiki z IV kwartału 2017 (2,3 proc.) ale też od prognoz – wyniosła 1,6 proc. przy oczekiwaniach na poziomie 1,8 proc. Pozytywnie zaskoczyły za to Węgry, a negatywnie Czechy i Rumunia. Jednak sytuacja u naszych partnerów z Grupy Wyszehradzkiej+ nie ma dużego przełożenia na polską gospodarkę. Można jednak powiedzieć, że Polska w mniejszym stopniu odczuła pogorszenie się sytuacji gospodarczej w Niemczech ze względu na silniejszy niż u naszych południowych sąsiadów rynek wewnętrzny.

Wraz z wyższą dynamiką PKB nie idzie w parze inflacja. Potwierdzona przez GUS dynamika cen dóbr i usług konsumpcyjnych równa 1,6 proc. nie jest czymś czego można by oczekiwać przy pięcioprocentowym wzroście produkcji. Można częściowo to wytłumaczyć zażartą konkurencją w wielu branżach, obawą przed podwyżkami cen i jednoczesną ucieczką klientów. W połączeniu z nasilającymi się zatorami płatniczymi i kosztami pracy może oznaczać to poważne zagrożenie dla najmniejszych podmiotów, z których informacje najpóźniej spływają do GUSu. Niewykluczone, że sytuacja wśród dużych przedsiębiorstw jest znakomita, natomiast pogarsza się wśród tych mniejszych, o których na podstawie oficjalnych danych statystycznych nie wiemy zbyt dużo.

środa, 16 maja 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Gospodarki krajów wschodzących cierpią przez podwyżki stóp w USA

Ożywienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych nadal trwa – wzrost PKB w I kwartale 2018 roku wyniósł 2,3% w specyficznym dla Amerykanów ujęciu, tzn. zannualizowanej różnicy pomiędzy kwartałami. Pomimo spowolnienia w porównaniu do wcześniejszych odczytów, w dalszym ciągu świadczy to o szybkim wzroście amerykańskiej gospodarki. Poprawia się sytuacja na rynku pracy, rosną wynagrodzenia oraz inflacja. Daje to argumenty Rezerwie Federalnej by kontynuować rozpoczęte w 2015 roku podwyżki stóp procentowych oraz proces normalizacji polityki pieniężnej.

Podwyżki stóp oznaczają jednak zwiększenie kosztów obsługi zadłużenia oraz zmniejszenie atrakcyjności akcji giełdowych. Wyższe stopy oznaczają droższe kredyty dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, ale też wyższe rentowności obligacji. Wall Street obawia się podwyżek stóp procentowych, ponieważ oznaczałoby to konieczność znacznej korekty drogich obecnie akcji. Według wyliczeń np. Societe General czy Goldman Sachs przecena może wynieść nawet 15-25 procent całego indeksu S&P500. Z drugiej strony podwyżki wpływają na koszty obsługi długu. Rząd USA jest obecnie zadłużony na około 21 bilionów dolarów, co oznacza, że nawet nieznaczny wzrost kosztów jego obsługi może być bardzo dotkliwy dla budżetu.  Chociaż wyższe rentowności nie wpływają zazwyczaj na wysokość wypłacanych odsetek to zwiększają koszty emisji nowego długu jak i rolowania starego. Pod koniec kwietnia rentowności benchmarkowych 10 letnich obligacji przebiły nawet poziom 3%. Jest to o tyle istotne, że dalszy jej wzrost zakończyłby prawie 40 letni trend spadkowy. Przekroczenie 3% oznaczało, że obligacje najbezpieczniejszego pod względem finansowym kraju na świecie kosztowały mniej (rentowności i ceny obligacji poruszają się w przeciwnym kierunku) niż obligacje Polski – kraju będącego jeszcze bądź co bądź na dorobku.

Jedynym „sensownym” rozwiązaniem tej rynkowej aberracji było osłabienie się walut gospodarek krajów wschodzących, do których według inwestorów zalicza się Polska. Stąd też widoczne tak znaczna utrata wartości przez złotego wobec dolara, a w wyniku tego również wobec euro.  Złoty zakończył w ten sposób dość długi okres umacniania się.  Wydaje się, że nic ponad przejściowym osłabieniem naszej waluty nie powinno się zdarzyć – Polska rozwija się bardzo stabilnie, nie występują żadne nierównowagi – ani w obrotach handlowych z zagranicą ani w sferze kredytowej. Złoty osłabia się więc nie w wyniku problemów wewnętrznych lecz w wyniku globalnego pogorszenia klimatu wobec gospodarek rozwijających się.

Nie wszystkie kraje mają tyle szczęścia co Polska. Wiele gospodarek rozwijających się wykorzystało okres historycznie niskich stóp procentowych do znacznego zadłużenia się. Miało to pewien sens – kiedy indziej lepiej było rozpocząć realizację wielomiliardowych inwestycji jak nie w momencie, w którym koszt ich finansowania był tak niski. Szczególnie korzystne wydawało się to dla krajów o niepewnej wiarygodności, które już wcześniej miały problem z wypłacalnością takich jak np. Argentyna czy Turcja. Mogły one tanio zadłużać się w dolarze – mało która instytucja była na tyle odważna by pożyczać im w walucie krajowej. Nadmierne, niekontrolowane zadłużenie oraz niższe niż oczekiwano zwroty z często nietrafionych inwestycji w otoczeniu rosnących stóp procentowych było prostą receptą na krach i załamanie.

Kilka dni temu stopy procentowe w Argentynie zostały podniesione do najwyższego poziomu wśród 50 największych gospodarek – 40%. Bank Centralny Argentyny starał się dość desperacko ustabilizować spadającą na łeb na szyję wartość peso.  Argentyna, która od początku swojej historii bankrutowała aż 8 razy, być może w najbliższym czasie po raz kolejny będzie musiała wywiesić białą flagę.

Obecna normalizacja polityki pieniężnej w USA ma więc ogromne znaczenie dla kondycji często mocno zadłużonych krajów rozwijających się. Kilka najbliższych kwartałów będzie kluczowych dla wielu gospodarek południowoamerykańskich czy azjatyckich. Wszelkie wcześniejsze błędy w polityce gospodarczej czy polityce kredytowej zostaną zweryfikowane.

wtorek, 8 maja 2018CZYTAJ WIĘCEJ