Restrukturyzacje i upadłości
Ra­port bie­żą­cy – Restrukturyzacje w trzecim kwartale 2018 ze szczególnym uwzględnieniem postępowania sanacyjnego

W trze­cim kwar­ta­le 2018 ro­ku na­dal ob­ser­wu­je­my wzro­sto­wy trend licz­by otwie­ra­nych po­stę­po­wań re­struk­tu­ry­za­cyj­nych. We­dług ra­por­tu Zim­mer­man Fi­li­piak Re­struk­tu­ry­za­cja SA, przy­go­to­wa­ne­go we współ­pra­cy ze Spo­tDa­ta, sza­co­wa­na licz­ba re­struk­tu­ry­za­cji otwar­tych mię­dzy lip­cem a wrze­śniem 2018 wy­no­si 138 i jest aż o 60 proc. wyż­sza niż w III kwar­ta­le po­przed­nie­go ro­ku. Bran­ża­mi, w któ­rych jest naj­wię­cej re­struk­tu­ry­za­cji po­zo­sta­ją prze­mysł oraz han­del.

 

 

Na­dal ro­śnie po­pu­lar­ność po­stę­po­wań re­struk­tu­ry­za­cyj­nych nad upa­dło­ścia­mi – o ile w okre­sie sty­cze­ń-w­rze­sień po­przed­nie­go ro­ku tyl­ko 37% nie­wy­pła­cal­no­ści to re­struk­tu­ry­za­cje, tak te­raz jest to aż 44 proc.

Przy ro­sną­cej licz­bie no­wych po­stę­po­wań licz­ba za­twier­dza­nych ukła­dów spa­dła w trze­cim kwar­ta­le do 23 z 44, któ­re za­twier­dzo­no w wy­jąt­ko­wo do­brym ostat­nim kwar­ta­le 2017 ro­ku. Świad­czy to o dość ni­skiej sku­tecz­no­ści po­stę­po­wań.

Na pod­sta­wie sta­nu wie­dzy po trze­cim kwar­ta­le utrzy­mu­je­my na­szą pro­gno­zę, że obec­ny rok za­koń­czy się licz­bą 450-500 no­wych re­struk­tu­ry­za­cji (przy 380 w ro­ku 2017).

 

 

Ra­port szcze­gó­ło­wy: POSTĘPOWANIE SANACYJNE

Licz­ba otwie­ra­nych po­stę­po­wań sa­na­cyj­nych od po­ło­wy 2017 ro­ku fluk­tu­uje wo­kół 30 w cią­gu kwar­ta­łu. W III kwar­ta­le 2018 ro­ku otwar­to 33 po­stę­po­wa­nia w tym try­bie, czy­li naj­wię­cej od po­cząt­ku ist­nie­nia Pra­wa Re­struk­tu­ry­za­cyj­ne­go w Pol­sce.

 

 

Efek­tyw­ność po­stę­po­wań sa­na­cyj­nych jest ca­ły czas re­la­tyw­nie ni­ska (dwa ra­zy czę­ściej po­stę­po­wa­nie jest uma­rza­ne niż za­twier­dza­ny jest układ). W ostat­nim kwar­ta­le wy­stą­pi­ła w tej kwe­stii istot­na po­pra­wa. Naj­praw­do­po­dob­niej (da­ne es­ty­mo­wa­ne) za­twier­dzo­no aż 8 ukła­dów.

Struk­tu­ra geo­gra­ficz­na otwie­ra­nych po­stę­po­wań nie róż­ni się istot­nie od struk­tu­ry wszyst­kich po­stę­po­wań re­struk­tu­ry­za­cyj­nych – li­de­rem po­zo­sta­je Sąd Re­jo­no­wy dla m. st. War­sza­wy, a po nim są­dy re­jo­no­we w naj­więk­szych mia­stach.

Od po­cząt­ku ro­ku me­dia­no­wy czas pro­ce­do­wa­nia 3 z 5 naj­waż­niej­szych eta­pów po­stę­po­wa­nia sa­na­cyj­ne­go wy­dłu­żył się. Szyb­ciej niż mia­ło to miej­sce wcze­śniej do­ko­ny­wa­ne są umo­rze­nia. Nie­znacz­nie kró­cej zaj­mu­je rów­nież są­dom otwie­ra­nie po­stę­po­wań – mie­rzy­my ten czas od mo­men­tu za­bez­pie­cze­nia ma­jąt­ku. Aż o 17 dni ro­bo­czych wy­dłu­żył się me­dia­no­wy czas od otwar­cia po­stę­po­wa­nia do za­twier­dze­nia ukła­du. Dłu­gi czas pro­ce­do­wa­nia wy­ni­ka nie­wy­dol­no­ści są­dów roz­po­zna­ją­cych sprze­ci­wy, a tak­że z po­wo­du po­trze­by  wdro­że­nia wie­lu dzia­łań re­struk­tu­ry­za­cyj­nych.

 

 

Po­stę­po­wa­nie sa­na­cyj­ne jest jed­nym z dwóch po­stę­po­wań, cie­szą­cych się wśród dłuż­ni­ków naj­więk­szym za­in­te­re­so­wa­niem. W tej for­mie od­by­wa się oko­ło 25% re­struk­tu­ry­za­cji.

Ze wzglę­du na ich cha­rak­ter od­se­tek umo­rzeń za­wsze bę­dzie wyż­szy niż za­twier­dzo­nych ukła­dów. Jest to sy­tu­acja nor­mal­na, gdyż czę­sto stan fi­nan­so­wy dłuż­ni­ka de­cy­du­ją­ce­go się na ten ro­dzaj pro­ce­du­ry jest czę­sto kry­tycz­ny. Do te­go do­cho­dzą trud­no­ści wy­ni­ka­ją­ce z re­aliów ryn­ku.

Mi­mo wie­lu trud­no­ści, na­po­ty­ka­nych przez fir­my, któ­re roz­po­czę­ły po­stę­po­wa­nie sa­na­cyj­ne, oto­cze­nie re­struk­tu­ry­za­cji w Pol­sce jed­nak doj­rze­wa i uda­nych sa­na­cji bę­dzie co­raz wię­cej.

Jed­nak w chwi­li obec­nej sta­ty­stycz­nie na 27 za­twier­dzo­nych ukła­dów przy­pa­da 57 umo­rzo­nych po­stę­po­wań sa­na­cyj­nych. Ozna­cza to, że dłuż­nik w sa­na­cji ma dwa ra­zy więk­sze szan­se na umo­rze­nie po­stę­po­wa­nia i w kon­se­kwen­cji upa­dłość niż na sku­tecz­ne za­war­cie ukła­du. Nie wy­klu­czo­ne więc, że po pod­su­mo­wa­niu ko­lej­ne­go ro­ku obo­wią­zy­wa­nia Pra­wa re­struk­tu­ry­za­cyj­ne­go ko­niecz­na oka­że się no­we­li­za­cja usta­wy – bez wąt­pie­nia bo­wiem w sa­na­cji po­kła­da­no najwięk­sze na­dzie­je i brak spo­dzie­wa­ne­go efek­tu mu­si bu­dzić za­nie­po­ko­je­nie.

 

Pełna wersja raportu dostępna pod linkiem: Raport 2018 Q3

 

Autorzy: SpotData, Zim­mer­man Fi­li­piak Re­struk­tu­ry­za­cja

czwartek, 25 października 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Nie wszędzie zatrudnienie zwalnia

Wiele wrześniowych danych makroekonomicznych dla Polski bardzo negatywnie zaskoczyło ekonomistów. Wśród nich były dane dotyczące dynamiki zatrudnienia oraz wynagrodzeń, których wzrosty były niższe od oczekiwań. Chociaż praktycznie w każdej branży zatrudnienie rośnie wolniej, to w niektórych z nich spowolnienie pozostaje niewielkie. Dobrym przykładem mogą być producenci urządzeń elektrycznych, u których zatrudnienie we wrześniu było aż o 6,5 proc. wyższe niż rok temu. Chociaż jeszcze w maju rosło aż o 8,5 proc. to taki wynik nadal pozostaje bardzo wysoki na tle reszty. Równie dobrze, na tle historycznej średniej, wygląda zatrudnienie w transporcie oraz budownictwie. Dobrze jest to widoczne na heatmapie zatrudnienia SpotData, na której kolorami oznaczono odchylenie bieżącej dynamiki od 5-letniej średniej w danej kategorii. Transport korzysta na ogromnym rozwoju branży logistycznej i magazynowej w Polsce, a budownictwo na inwestycjach publicznych.

 

 

Na drugim krańcu plasują się branże, na których produkty i usługi popyt, szczególnie zagraniczny, malał przynajmniej od kilku miesięcy. Można tutaj wymienić np. produkcję mebli ze wzrostem zatrudnienia równym tylko 2,5 proc. w ujęciu rocznym czy producentów z sektora motoryzacyjnego z dynamiką tylko 3,5 proc.. W obu tych przypadkach spowolnienie związane jest ze słabością gospodarki niemieckiej oraz zmniejszeniem zamówień z tego kierunku. Stagnacja zatrudnienia widoczna jest również u producentów artykułów spożywczych. Tutaj poza niższym eksportem winne mogą być również niskie płace. Podobna sytuacja panuje w handlu detalicznym. Jasne jest, że okres nadzwyczajnie dobrej koniunktury się kończy. Ważne pytanie brzmi, czy mamy do czynienia z recesją, czy tylko normalizacją wzrostu. Ten drugi scenariusz wciąż jest znacznie bardziej realny.

Autor: Kamil Pastor, analityk SpotData

czwartek, 25 października 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Koniec boomu na rynku pracy

Dawno dane z rynku pracy nie zaskoczyły tak negatywnie. Zatrudnienie i wynagrodzenia wciąż rosną, ale znacznie wolniej od prognoz. To może być sygnał spowolnienia gospodarki.

Pozornie dane o zatrudnieniu i wynagrodzeniach wciąż są doskonałe. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło we wrześniu o 3,2 proc. rok do roku, zamiast oczekiwanych 3,4 proc. Przeciętne wynagrodzenie wzrosło o 6,7 proc. wobec oczekiwanych 7,1 proc. Różnice z prognozami nie wydają się duże. Ale to są akurat wskaźniki, przy których większe pomyłki zdarzają się rzadko.  Wystarczy wspomnieć, że od 2011 tylko cztery razy miesięczne dane z rynku pracy zaskakiwały bardziej negatywnie niż te ostatnie. Wynika tak z indeksu zaskoczeń dla rynku pracy SpotData mierzącego różnice między prognozami w ankiecie Bloomberga a finalnymi odczytami płac i zatrudnienia.

W przeszłości takie odwrócenie trendu w dynamice zatrudnienia, jakie obserwujemy dziś, sygnalizowało kłopoty. Ręka w rękę z zatrudnieniem podążały zwykle w przeszłości inwestycje, ponieważ decyzje o zatrudnianiu i inwestowaniu są podejmowane przez firmy w tych samych okolicznościach. Okresy boomu inwestycyjnego praktycznie zawsze związane były z szybciej rosnącym zatrudnieniem, a te z kryzysami inwestycyjnymi ze spadającym zatrudnieniem. Obecnie spadające zatrudnienie może więc oznaczać, że w najbliższych miesiącach nie ma co liczyć na znaczący wzrost inwestycji.

Wprawdzie nic nie wskazuje, by w gospodarce gościły tendencje recesyjne, ale spowolnienie wzrostu gospodarczego z 5 do 3-4 proc w ciągu paru kwartałów jest jak najbardziej możliwe.

Ale warto też zwrócić uwagę na wskaźniki, które łagodzą negatywny wydźwięk danych z rynku pracy. Możliwe, że firmom coraz bardziej doskwierają braki wolnej siły roboczej – zatrudnienie zwalnia, bo pracowników chętnych do podjęcia nowej pracy jest coraz mniej. Problem zatem może dotyczyć nie tyle popytu, co podaży pracy. Widać to na przykład po deklaracjach firm odnośnie zatrudnienia. W przeciwieństwie do historycznych epizodów spowolnienia gospodarki, tym razem deklarowana chęć zatrudniania jest wciąż wysoka. Tezę tę wspierają również wyniki ankiety NBP mierzącej oczekiwania przedsiębiorstw odnośnie przyszłego zatrudnienia, które cały czas pozostają na bardzo wysokich poziomach i nie sugerują zmiany nastrojów przedsiębiorców.

Inny czynnik, który może łagodzić negatywny wydźwięk danych z rynku pracy to imigracja. Wiadomo, że imigrantów przybywa, widać to chociażby po statystykach dotyczących liczby cudzoziemców ubezpieczonych w ZUS – jest ich już ponad pół miliona i przybywa w tempie ponad 40 proc. rocznie. Kłopot w tym, że nie wszyscy imigranci są w uwzględniani w statystykach dotyczących zatrudnienia. W Polsce jest kłopot z dokładnymi danymi dotyczącymi liczby pracujących osób zza granicy i nie można wykluczyć, że może to istotnie zaburzać dane o zatrudnieniu.

Kamil Pastor, Ignacy Morawski, SpotData

środa, 17 października 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Idzie spowolnienie, ale nie załamanie koniunktury

Wzrost gospodarczy w Polsce przejdzie z wysokiej na niższą, lecz stabilną ścieżkę. Brakuje podstaw, by wystąpiło znaczące tąpnięcie.

We wrześniu konsens prognoz wzrostu gospodarczego największych polskich banków na 2018 i 2019 r. przestał rosnąć. Obecnie zdaniem ekonomistów bankowych PKB w tym roku wzrośnie o 4,7 proc., a w kolejnym o 3,9 proc. Od początku roku prognozy na oba okresy rosły, stabilizując się na wcześniej wspomnianych poziomach. Stabilizację tę sugerują zarówno ekonomiści rynkowi, jak też z NBP (projekcja PKB) oraz rządu (projekt budżetu na rok 2019). Wynika tak z jednego z 10 cyklicznych raportów SpotData Research pozwalających na dostrzeganie bieżących tendencji rynkowych. Uwzględnienie medianowych prognoz największych instytucji finansowych (a nie pojedynczych, pochodzących choćby od najlepszych prognostów) ma tę zaletę, że można zagregować całą wiedzę rynkową. Prognoza taka jest prawie zawsze lepsza niż ocena pojedynczego ekonomisty. Dość powiedzieć, że bardzo mało jest ekonomistów, których prognozy systematycznie biją konsens rynkowy.

Koniec wzrostów prognoz

Pojawia się więc kluczowe pytanie: dlaczego prognozy ekonomistów przestały rosnąć? Krótka odpowiedź może brzmieć: cykliczne schodzenie z koniunkturalnej górki, niższe inwestycje oraz zamówienia eksportowe. Z jednej strony szczyt koniunktury już za nami, a z drugiej strony odczuwamy wpływ spowolnienia dotykającego strefę euro, czyli naszego największego partnera handlowego (ponad 70 proc. wymiany handlowej). Stąd też nie powinno dziwić spowolnienie dynamiki polskiego eksportu do ok. 10 proc. w lipcu czy produkcji przemysłowej do 4,9 proc. w sierpniu. Gorsze wieści płyną również z rynku pracy — chociaż zatrudnienie cały czas rośnie, to tempo tego wzrostu jest o wiele słabsze niż w 2016 czy 2017 r. Dość powiedzieć, że w sierpniu wzrost zatrudnienia wyniósł w ujęciu rok do roku tylko 3,4 proc. zamiast oczekiwanych przez prognostów 3,5 proc. Ma to o tyle znaczenie, że błędy prognoz w przypadku tego wskaźnika zdarzają się bardzo rzadko i mogą świadczyć o problemach z podażą pracy.

Brak wolnej siły roboczej będzie coraz bardziej ciążyć gospodarce i nie pozwoli na osiąganie tak wysokich jak dotychczas dynamik wzrostu. Od kilku miesięcy negatywnie zaskakują również dane dotyczące wzrostu wynagrodzeń, który to ustabilizował się na poziomie ok. 7-8 proc. Mimo to, sytuacja gospodarcza w kraju jest wciąż bardzo dobra. Głównym koniem pociągowym pozostaje konsumpcja napędzana właśnie niskim bezrobociem i relatywnie wysokim wzrostem płac. Drugim „silnikiem” polskiej gospodarki pozostaje budownictwo — zarówno mieszkaniowe, jak i infrastrukturalne (tu warto podkreślić bardzo wysokie wzrosty inwestycji JST). To właśnie tym dwóm obszarom zawdzięczamy i zawdzięczać będziemy prawdopodobne łagodne schodzenie, a nie szybki spadek gospodarczy.

Nie grozi nam tąpnięcie

Ktoś dociekliwy mógłby zapytać o ryzyko realizacji powyższych prognoz. Można postawić tezę, znajdującą mocne uzasadnienie w danych, że polska gospodarka pozostaje bardzo stabilna. Brakuje obszarów, które mogłyby doprowadzić do nagłego kryzysu. Zagrozić prognozom mogłyby tylko czarne łabędzie — mało prawdopodobne,ale drastyczne w skutkach wydarzenia, na które często nie ma się wpływu. Dług publiczny pozostaje na bezpiecznych poziomach, deficyt budżetowy zarówno obecny, jak i planowany na 2019 r. ma pozostać relatywnie niski (pomimo jednego z najwyższych w Europie deficytów strukturalnych!), na rachunku bieżącym mamy równowagę, a akcja kredytowa rośnie powoli. Jesteśmy więc zabezpieczeni, na tyle ile jest to możliwe, przed globalnymi procesami takimi jak podnoszenie stóp procentowych w USA czy nasilająca się wojna handlowa między USA a UE.

Stabilna pozostaje również inflacja, która zgodnie z konsensusem prognoz SpotData czy projekcją inflacji NBP ma pozostać poniżej celu do 2020 r. Tłumaczy to też stanowisko RPP o braku podstaw do podwyżek stóp procentowych. O ile więc Rada nie rozpocznie prowadzenia „alternatywnej polityki pieniężnej” polegającej np. na skupie obligacji korporacyjnych (tak jak chcieliby niektórzy jej członkowie), to o stabilność z jej strony można być spokojnym. Raport, na podstawie którego przygotowano ten tekst, jest częścią cyklicznych opracowań analitycznych pozwalających na zarządzanie szansami i ryzykiem biznesowym. Oferowany jest dostęp do danych opisujących środowisko,w którym operuje biznes. SpotData przygotowuje m. in. monitoring i prognozy gospodarcze dla krajów CEE, analizę niewypłacalności spółek czy handlu zagranicznego według branż przemysłu.

Autorzy: Kamil Pastor i Michał Zaborski, analitycy SpotData

wtorek, 2 października 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Inflacja, ceny
Podwyżki stóp w USA obniżają wzrost gospodarczy na rynkach wschodzących

Amerykański bank centralny nie ustaje w cyklu podwyżek stóp procentowych. Ekonomiści z departamentu badań Fed obliczyli zaś, jaki ma to wpływ na rynki wschodzące. Wyszło im, że mocno negatywny. Na szczęście, Polska powinna być w miarę odporna.

Co się dzieje w USA ze stopami procentowymi?

Normalizacja polityki pieniężnej w USA, czyli powrót stóp procentowych do poziomu sprzed kryzysu, trwa w najlepsze. W czerwcu Fed podniósł stopę referencyjną do przedziału między 1,75-2 proc. i zapowiedział, że to nie koniec. W tym roku najprawdopodobniej czekają nas jeszcze dwie podwyżki, a w 2019 kolejne dwie. Może to oznaczać, że rok 2019 zakończymy ze stopami w USA na poziomie 3 proc. Z kolei zgodnie z zapowiedziami NBP stopy procentowe w Polsce mają pozostać na poziomie 1,5 proc. przynajmniej do końca 2019 roku. Oznaczałoby to, ze w Stanach stopy procentowe byłyby dwa razy wyższe niż w Polsce!

Powszechnie wiadomo, że stopy procentowe w Stanach mają bardzo duży wpływ na światową gospodarkę. Ale jak duży?

Według najnowszego artykułu ekonomistów z Banku Rozrachunków Międzynarodowych (Albagli, Cebalos, et. al. 2018) zmiany w amerykańskiej polityce pieniężnej mają tak samo istotny wpływ na rynek obligacji w krajach rozwijających się jak lokalna polityka pieniężna.  Jeszcze ciekawsze są wyniki obliczeń ekonomistów Rezerwy Federalnej Iacoviello i Navarro opublikowanych w maju: wzrost stóp procentowych w USA o 1 punkt procentowy powoduje po upływie dwóch lat spadek PKB (wobec scenariusza bez zmian stóp) w USA o 0,7 proc, w pozostałych krajach rozwiniętych średnio o 0,5 proc. po trzech latach, a w krajach wschodzących średnio aż o 0,8 proc. po czterech latach. Są to maksymalne efekty wpływu na PKB wynikające ze stworzonego przez ekonomistów modelu. Widać więc, że negatywne skutki podwyżek stóp są silniejsze dla rynków wschodzących niż dla samych Stanów Zjednoczonych oraz że występują one znacznie później niż dla samej Ameryki.

 

 

Ważny jest sposób, w który do tego spadku PKB dochodzi. PKB w krajach rozwiniętych spada poprzez kanał kursowy i zmniejszenie dynamiki handlu zagranicznego. Z kolei spadek PKB dla krajów rozwiniętych odbywa się przede wszystkim przez zmiany na rynkach finansowych. Dotyka to nawet kraje, które nie są powiązane handlowo ani kapitałowo ze Stanami Zjednoczonymi – rynki finansowe dostosowują się do sytuacji globalnej, czyli głównie tego, co się dzieje w gospodarkach rozwiniętych. Wpływ podwyżek stóp w USA na sytuację gospodarczą krajów rozwijających się jest więc ogromny i trudny do uniknięcia. Iacoviello i Navarro wskazują jednak, że wiele zależy od jakości fundamentów gospodarczych (stabilna inflacja, równowaga na rachunku bieżącym, stabilny poziom zadłużenia i wysoki poziom rezerw walutowych). W krajach niestabilnych wpływ podwyżek stóp w USA o 1 pkt proc. na PKB może przekraczać 2 proc. W krajach stabilnych wpływ jest znacznie mniejszy od średniej.

Inwestorzy finansowi, wbrew rozpowszechnionej opinii, potrafią dokładnie rozróżniać kraje silniejsze od słabszych. A przynajmniej nauczyli się tego w ostatnich latach.  Ahmed, Coulibaly i Zlate (2017) na podstawie analiz ekonometrycznych stwierdzili, że po 2000 roku inwestorzy w trakcie różnego rodzaju kryzysów rozróżniają poszczególne rynki wschodzące. Wcześniej ucieczki kapitału odbywały się na poziomie regionów, tzn. na wieść o kryzysie każda z gospodarek rozwijających się cierpiała mniej więcej tak samo. Obecnie, ze względu na szybszy dostęp do pewniejszych informacji, stan gospodarki krajowej nabrał znaczenia.

Czy Polska może czuć się bezpieczna?

Dla Polski ma to duże znaczenie, ponieważ Polska ma solidne fundamenty makroekonomiczne i powinna bronić się przed skutkami podwyżek stóp w Stanach. Wszystkie cztery kluczowe „wskaźniki bezpieczeństwa” mamy w normie – inflacja od dawna nie przekracza górnej granicy celu NBP, rachunek bieżący od kilku kwartałów fluktuuje wokół zera. Rezerwy walutowe mamy na odpowiednim poziomie – ok. 100 mld dolarów. Również wzrost gospodarczy jak i perspektywy na najbliższe lata są pozytywne.

Ważny z punktu widzenia stabilności finansowej jest fakt, że w Polsce nie doszło w ostatnich latach do istotnego wzrostu zadłużenia firm i gospodarstw domowych w relacji do PKB. Potwierdzają to oszacowania luki kredytowej, czyli różnicy między rzeczywistym przyrostem kredytu a jego długoterminowym trendem. Według obliczeń Banku Rozrachunków Międzynarodowych od 2012 spadła z 3,5 do obecnego poziomu -8 proc. PKB. Łączny kredyt w gospodarce od końca kryzysu rośnie w tempie ok. 7 proc. rok do roku. Jest to bardzo niska dynamika – przed kryzysem zdarzały się wzrosty ponad 30 procentowe.

Istotne jest zmniejszenie zadłużenia w walutach obcych, które generuje największe ryzyko z punktu widzenia stabilności finansowej. Niedopasowanie struktury walutowej zostało istotnie zmniejszone na skutek wydanej przez KNF rekomendacji S zabraniającej udzielania kredytów osobom fizycznym w walucie innej niż ta, w której uzyskują one wynagrodzenie. W tej samej rekomendacji obniżony został wskaźnik LtV do poziomu 80 proc. Wiele kontrowersji wzbudziła także wydana w 2010 roku rekomendacja T, która wprowadziła limit relacji wydatków na obsługę długu dla gospodarstw domowych do dochodów na poziomie nawet 50 proc. Twierdzono, że tak niski wskaźnik DtI doprowadził do zahamowania polityki kredytowej banków i odpływ klientów do sektora parabanków. Znacznie zwiększono również wymogi kapitałowe dla banków ponad poziom zalecany przez np. Bazyleę II. Bardzo ostra i konserwatywna polityka KNF nie pozwoliła do stworzenia bąbla kredytowego na żadnym z ważnych systemowo rynków.

Kolejnym czynnikiem osłabiającym negatywny wpływ podwyżek stóp w USA jest fakt, że Polska jest o wiele silniej związana z gospodarką europejską. Zdecydowana większość naszego handlu odbywa się właśnie z krajami Unii Europejskiej. Z tego też powodu zdecydowana większość transakcji przeprowadzana jest w euro, a nie w dolarze. Powoduje to, że ewentualne negatywne efekty  wystąpią praktycznie tylko przez kanał zwiększonej premii za ryzyko.

Inni ucierpią bardziej – kluczowa rola zadłużenia i przepływów kapitału

Nie wszystkie rynki wschodzące są jednak tak zrównoważone makroekonomicznie jak Polska i Europa Środkowa. W 2015 roku, kiedy Fed rozpoczął cykl podwyżek, spadły również ceny surowców, co doprowadziło do pogorszenia się dochodów gospodarek rozwijających się. Silnie zadłużone w dolarach przedsiębiorstwa zaczęły doświadczać problemów. Działo się tak, ponieważ najistotniejszymi odbiorcami kapitału były wbrew pozorom przedsiębiorstwa, a nie rządy. Świadczy o tym silny wzrost zadłużenia przedsiębiorstw niefinansowych – w 2008 średnio 61 proc. PKB, a w 2017 aż 104 proc. PKB.  Z jednej strony zaczęły wzrastać koszty spłaty odsetek od długu, a z drugiej spadły przychody ze sprzedaży surowców. Co gorsza, zaciągnięty dług często był denominowany w dolarach, szczególnie w krajach o gorszej reputacji płatniczej. Dużo kapitału płynęło również do sektorów o niskiej produktywności (budownictwo i nieruchomości) co w kilkuletniej perspektywie mogło pogarszać perspektywy wzrostu gospodarczego. Znaczenie miało również niedopasowanie struktury walutowej – firmy brały kredyty w dolarach a przychody uzyskiwały w walutach lokalnych. W trakcie kryzysu, kiedy waluta lokalna znacznie się osłabi odsetki w ujęciu realnym wzrosną, a przychody, które mogłyby sfinansować ich spłatę spadną.

 

 

Dla niektórych krajów takich jak Brazylia, Argentyna i Turcja cechujących się nadmiernym zadłużeniem dolarowym, niewłaściwie prowadzoną polityką gospodarczą normalizacji polityki pieniężnej w USA już teraz oznacza gigantyczne problemy. Spiętrzyły się cztery wzajemnie potęgujących się negatywne czynniki: niższe niż np. 10 lat temu ceny surowców, słabsze perspektywy wzrostu gospodarczego, silniejszy dolar i wyższe koszty spłaty długu. Wyjście z kryzysu będzie bardzo trudne, ponieważ o ile ceny surowców mają pewien potencjał wzrostowy to perspektywy dla pozostałych obszarów pozostają raczej negatywne – podwyżki stóp w USA będą kontynuowane, a potencjalne wojny handlowe pogarszają światowy wzrost gospodarczy.

Kluczowe dla stabilności globalnej gospodarki może być zachowanie gospodarek azjatyckich, a szczególnie Chin – tam bowiem w ostatnich latach doszło do bardzo silnego wzrostu zadłużenia przedsiębiorstw. Na razie jednak Chiny się bronią przed skutkami zaostrzenia polityki pieniężnej w USA.

 

Źródło wykresów: Opracowanie własne na podstawie danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych

Autorzy: Justyna Dąbrowska, Ignacy Morawski, Kamil Pastor

środa, 4 lipca 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Inflacja, ceny
Kto traci, a kto zyskuje na drogiej ropie

W miniony weekend kraje OPEC zdecydowały się podnieść wydobycie o 1 mln baryłek dziennie. O ile krótkoterminowo powinno uspokoić to nieznacznie uspokoić rynek to nie ma co oczekiwać spadków cen. Z jednej strony droga ropa nie jest aż tak dotkliwa dla gospodarek rozwiniętych jak się powszechnie wydaje, a z drugiej strony jest kluczowym zwornikiem stabilności finansowej i społecznej eksporterów.

W weekend na rynku ropy mieliśmy do czynienia z prawdziwym rollercoasterem. Wszystko zaczęło się od piątkowej decyzji krajów OPEC o zwiększeniu wydobycia ropy o 600 tys. baryłek dziennie.  Zostało to negatywnie odebrane przez rynek – wzrost produkcji w tej wysokości nie wypełniłby luki po ok. 3 mln niższych dostawach ze strony Wenezueli i Iranu. Ropa Brent zdrożała więc o ponad 3 dolary. Natomiast w sobotę, na spotkaniu OPEC+ (kraje OPEC i kraje byłego ZSRR)  podano informację  o zwiększeniu wydobycia o 1 mln. baryłek dziennie. Ta wiadomość została przyjęta z zadowoleniem przez rynek – ceny spadły z ok. 76 do 74 dolarów. Kluczowe było przedstawienie ścieżki wzrostu produkcji zakładającej osiągnięcie oczekiwanego poziomu już pod koniec obecnego roku. Miałoby się to stać głównie za przyczyną Arabii Saudyjskiej jako, że pozostałe kraje OPEC fizycznie nie byłyby w stanie szybko zwiększyć poziomu wydobycia. Wydaje się, że to właśnie Arabia wygrała najwięcej w trakcie weekendowego szczytu.  Zwiększenie wydobycia o 1 mln baryłek dziennie pozwoli częściowo zaspokoić oczekiwania świata przy minimalizacji szansy na zmniejszenie się cen ropy.

Cykliczne kalkulacje

Bardzo mało prawdopodobne jest szybkie zwiększenie podaży ropy na rynku. Z ekonomicznego i technicznego punktu widzenia zdecydowana większość producentów nie jest w stanie w średnim okresie zwiększyć wydobycia. Trzyletni okres niskich cen ropy zapoczątkowany w 2014 roku skutkował  zmniejszeniem światowych wydatków kapitałowych na nowe inwestycje o prawie połowę. Z kolei bez prac eksploracyjnych i budowy nowej infrastruktury znacznie obniża się poziom przyszłego wydobycia. Niska podaż ropy winduje więc ceny w górę, co jest silnym bodźcem dla firm do rozpoczynania nowych inwestycji. Po kilku latach, kiedy wydobycie ruszy pełną parą, rynek jest zalewany ropą, na którą nikt nie zgłasza popytu. W efekcie ceny silnie spadają, a cały cykl rozpoczyna się od początku. Silne wahania cen ropy przenoszą się z kolei na tempo wzrostu gospodarczego i inflację potęgując ich zmienność.

Z kolei im wyższa cena tym szybciej podaż zrównoważy się z popytem. Wynika to ze zróżnicowania jednostkowego kosztu wydobycia pomiędzy krajami i rodzajami złóż. Najniższy jest on w krajach Bliskiego Wschodu (średnio około 20-30 dolarów za baryłkę), następne w kolejności jest wydobycie z platform wydobywczych (średnio około 40 dolarów), konwencjonalnych złóż lądowych (średnio około 50-60 dolarów za baryłkę), a najwyższy z różnego rodzaju alternatywnych źródeł wydobycia (nawet powyżej 60 dolarów). Amerykańska ropa z łupków jest droga w wydobyciu, ale jej produkcja szybko reaguje na zmiany cen – rośnie gdy ceny rosną, a spada gdy ceny spadają. Z kolei koszt wydobycia ropy z Bliskiego Wschodu jest niski, ale produkcja w tych krajach dostosowuje się słabiej i nie zawsze reaguje na zmiany cen zgodnie z prawem podaży. Celem tych krajów jest w większym stopniu utrzymanie stałego poziomu przychodów z ropy, a nie zawsze ich maksymalizacja (np. Rosja po kryzysie 2008/09 zwiększała wydobycie ropy w celu zrekompensowania niższych cen). Kwestię tę zauważono już w latach 80’ poprzedniego wieku. Obecna cena sprawia, że na masową skalę opłacalne staje wydobycie amerykańskich łupków. Z jednej strony celem OPEC jest jak najwyższa cena w celu maksymalizowania swojego zysku, ale z drugiej strony kartel musi dbać również o to by nie stymulować zagranicznego wydobycia ropy oraz aby nie zdusić światowego wzrostu. Stąd też wynika zapewne powściągliwość w działaniach windujących cenę ropy przez OPEC, co ogranicza ryzyko zalewu światowych rynków amerykańską ropą łupkową.

Nowa rola

Można się zastanowić kto traci a kto zyskuje na częściej i silniej zmieniających się cenach ropy.  Wpływ wzrostów cen ropy na gospodarki krajów rozwiniętych nie jest już aż tak negatywny jak kiedyś, ale też nie jest już aż tak korzystny dla krajów eksporterów. Od lat 70’, kiedy podwyżki cen ropy zatrząsnęły światem zachodnim minęło już trochę czasu. Zachód częściowo uniezależnił się od tego surowca.  Dość powiedzieć, że w porównaniu do 1970 udział ropy w globalnej konsumpcji energii pierwotnej spadł z 50 proc. do ok. 30 proc. obecnie.  O ile w transporcie cały czas to ropa jest głównym źródłem energii, to urosła jej mocna konkurencja w postaci gazu ziemnego, OZE, a w przyszłości samochodów elektrycznych. Stworzono i wdrożono również mnóstwo rozwiązań technologicznych pozwalających znacznie efektywniej wykorzystywać ropę naftową. Podwyżki cen ropy, chociaż w dalszym ciągu dotkliwe, nie powodują już takich strat dla gospodarek rozwiniętych jak kilkadziesiąt lat temu. Wysokie ceny ropy mogą być wręcz korzystne dla światowego wzrostu – umożliwiają rozwój wydobycia ropy z łupków (korzyść dla USA) czy motywują do tworzenia nowych, efektywniejszych technologii. Można wręcz uznać, że droga ropa jest papierkiem lakmusowym światowej koniunktury – im droższa ropa tym lepsza sytuacja Chin (największego importera ropy) i tym lepsze perspektywy dla światowego handlu (oczywiście przy założeniu, że ceny nie wzrosły w wyniku ograniczenia podaży tego surowca).

Z kolei w przypadku krajów eksportujących ropę widoczne jest uzależnienie się od wysokich cen surowca. Relatywnie droga ropa i wiążące się z nią wysokie przychody budżetowe umożliwiły znaczne zwiększenie wydatków budżetowych na cele socjalne oraz import zachodnich dóbr konsumpcyjnych.  O ile więc koszty wydobycia ropy na Bliskim Wschodzie nadal pozostają relatywnie niskie, to koszty społeczne wydobycia ropy (uwzględniające potrzebę finansowania importu) wymagają o wiele wyższych cen – przykładowo dla Arabii Saudyjskiej w 2016 według szacunków MFW  było to około 52 dolarów. Niskie ceny ropy doprowadziły do znaczących deficytów budżetowych (15 proc. w Arabii Saudyjskiej w 2015 roku) i handlowych (8,7 proc. PKB w 2015 roku). Długoterminowo nie jest to do utrzymania dla żadnego z krajów OPEC, nawet Arabii, która zgromadziła ogromne rezerwy. Rozwiązania dla takich krajów są trzy – albo drastycznie zmniejszyć import narażając się na protesty ludności (przypadek Wenezueli), spróbować uniezależnić swoją gospodarkę od ropy albo po prostu czekać aż ceny wzrosną.

Zmieniła się również sytuacja geopolityczna – bezpieczeństwo energetyczne Europy i USA poprawiło się, a Chin pogorszyło. Od lat 60’ ropa płynęła na Zachód, a pieniądze na Wschód co zwiększało deficyty handlowe krajów rozwiniętych. W ostatnich latach Zachód stał się bardziej samowystarczalny pod względem energetycznym (w czym oczywiście duża zasługa rewolucji łupkowej w USA).  Nie potrzeba już było kupować surowców energetycznych na taką skalę, w efekcie czego polepszyły się bilanse handlowe w krajach rozwiniętych. Ropa przestała więc płynąć z Bliskiego Wschodu do Europy i Stanów a zaczęła do Chin. Wraz z rozwojem gospodarki chińskiej zaczęła ona potrzebować gigantycznych ilości energii co przy braku odpowiednich zasobów krajowych oznaczało uzależnienie się od zewnętrznych źródeł energii. W tym kontekście strategia Nowego Jedwabnego Szlaku nabiera jeszcze więcej sensu – Chiny próbują uzależnić od siebie kraje, od których same importują ropę by móc zapewnić sobie bezpieczeństwo energetyczne.

Kraje OPEC nadal są w stanie stabilizować rynek ropy w wypadku krótkotrwałych szoków takich jak kryzys finansowy w latach 2008/09, czy Arabska Wiosna, która zmniejszyła wydobycie niektórych krajów OPEC. Nie są jednak w stanie wpływać na strukturalne trendy takie jak presja na efektywność energetyczną i rozwój samochodów elektrycznych.

środa, 27 czerwca 2018CZYTAJ WIĘCEJ