Makroekonomia
Niby dobrze, ale jednak trochę gorzej – duże przedsiębiorstwa pod presją

Biorąc pod uwagę, że od trzech kwartałów polska gospodarka rośnie w tempie około 5 procent r/r wydawać by się mogło, że koniunktura wśród przedsiębiorstw również powinna być znakomita. Wydaje się jednak, że ożywienie w mniejszym stopniu dotknęło przedsiębiorstwa. Według ostatnich danych GUS dotyczących wyników przedsiębiorstw niefinansowych w pierwszym kwartale 2018 roku po raz pierwszy od końca 2015 roku zyski firm były niższe niż przed rokiem. Spadły z poziomu 29,9 do 27,2 mld zł.

 Pojawia się więc pytanie czy ten spadek to tylko wypadek przy pracy czy zmiana dotychczas pozytywnego trendu. Przyglądając się bardziej szczegółowym danym można zauważyć, że w ogólnej strukturze kosztów wzrósł przede wszystkim udział wydatków na wynagrodzenia (aż o 0,5 proc.). O wiele niższy, bo aż o 2,7 mld był za to wynik finansowy – można uznać, że to ta pozycja była głównym winowajcą gorszego odczytu. Na spadek z tego tytułu mogły wpłynąć rosnące koszty związane z obsługą nowo zaciąganego długu na realizację rozpoczętych inwestycji.

Istnieje kilka fundamentalnych przyczyn, które mogły spowodować, że zagregowany wynik spadł. Z jednej strony firmy zmagają się z rosnącymi kosztami pracowniczymi przy braku możliwości istotnych podwyżek cen ze względu na zażartą konkurencję na rynku a z drugiej strony w pierwszym kwartale mieliśmy do czynienia z istotnym osłabieniem polskiego eksportu. A to właśnie duże firmy są tymi, które w największym stopniu opierają swoją działalność o eksport – pochodzi z niego aż 25 proc. ich łącznych przychodów.

Próbując wyciągać wnioski o koniunkturze powinno się patrzeć na wynik z działalności operacyjnej, który to w I kwartale był niższy tylko o 0,8 proc. Realnie nie ma więc powodów do niepokoju.

Stabilności i optymizmu nie widać jednak na indeksie WIG, który po osiągnięciu rekordowych poziomów w styczniu 2018 roku załamał się o 14 procent. Po dość dobrym roku 2017 pod względem osiąganego zysku, obecny rok nie zapowiada się już tak pozytywnie. Duże spółki z WIG20 rozczarowują, a u małych potencjał wzrostu zysków pozostaje niewielki m. in. ze względu na wysoką bazę. Polskie firmy, oparte najczęściej na modelu relatywnie taniej sile roboczej, są też bardzo wrażliwe na każde podwyżki kosztów, szczególnie tych pracowniczych. Dokładając do tego potrzebę poniesienia znacznych nakładów inwestycyjnych trudno oczekiwać, że zyski firm w obecnym roku pozostaną wysokie. Niższe oczekiwania odnośnie przyszłych zysków ciągną więc WIG w dół. Bardzo dobrze tę zależność widać na poniższym wykresie, na którym wzrosty zysku dużych przedsiębiorstw były zazwyczaj poprzedzane wzrostami WIGu. Jak na razie nic nie zapowiada by coś się miało w tej kwestii zmienić.

Z drugiej jednak strony największy wpływ na kształtowanie się WIGu mają zagraniczni inwestorzy, klimat wokół rynków wschodzących oraz aktywności funduszy inwestycyjnych. Stąd też przełożenie tego co się dzieje na GPW na realną gospodarkę może i jest, ale dość niewielkie. Z tego powodu osłabienie indeksów na GPW nie powinno od razu wzmagać obaw o koniunkturę w Polsce. Trwały spadek zysków dużych firm takim znakiem byłby jednak na pewno.

czwartek, 24 maja 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Szybki szacunek PKB dla Polski wskazuje na utrzymanie wysokiej dynamiki wzrostu

Dzisiaj Główny Urząd Statystyczny opublikował szybki szacunek PKB Polski za I kwartał 2018 roku. Wynika z niego, że gospodarka utrzymała bardzo wysokie tempo wzrostu z poprzednich kwartałów – PKB niewyrównane sezonowo wzrosło w porównaniu z zeszłym rokiem o 5,1 proc., a po uwzględnieniu czynników sezonowych w tempie 4,9 proc. Ekonomiści przewidywali wprawdzie, że tempo wzrostu w pierwszym kwartale będzie wysokie, ale nie aż tak – konsensus prognoz wynosił 4,8 proc.

Przede wszystkim należy wziąć pod uwagę, że są to dopiero pierwsze dane o PKB i poddawane będą wielu rewizjom. Nie należy się więc do nich mocno przywiązywać. Przykładowo, w połowie kwietnia GUS zrewidował dane o rachunkach narodowych za ubiegłe osiem kwartałów dwóch poprzednich lat obniżając dynamikę inwestycji z 5,2 do 3,4 proc. Zakres niepewności dotyczącej szacunków PKB jest doskonale widoczny na wykresach wachlarzowych NBP.  Poniższy wykres, pochodzący z ostatniej, marcowej projekcji inflacji i PKB, przedstawia historyczną i prognozowaną dynamikę PKB. Wynika z niego, że 90 proc. procentowy przedział ufności dla danych z 2015 roku (czyli trzech lat temu) i tak wynosi około 1 punktu procentowego. Jest to oczywiście pewne uproszczenie, ale pozwala na wyciągnięcie wniosków o skali zjawiska.

Zakładając jednak poprawność obecnych odczytów, należałoby zastanowić się nad przyczynami rozbieżności między prognozami a danymi GUSu. Pierwszą z przyczyn może być nieznaczne przyśpieszenie i tak szybko rosnącej branży budowlanej. W pierwszym kwartale produkcja budowlana była aż 28 proc. wyższa w ujęciu nominalnym niż rok temu. Zwiastować to może przyspieszenie w inwestycjach infrastrukturalnych (publicznych), a w mniejszym stopniu również w inwestycjach przedsiębiorstw. Dodatkowo wydaje się, że silniej niż oczekiwano wcześniej wpłynie konsumpcja prywatna napędzana znakomitą sytuacją na rynku pracy (niskie bezrobocie i rosnące pensje) oraz zwiększonymi wydatkami socjalnymi ze strony państwa.

Ujemnie do PKB kontrybuował najprawdopodobniej eksport netto. Już od grudnia obserwować można osłabienie dynamiki polskiego eksportu. W marcu natomiast, zgodnie z danymi pochodzącymi z bilansu płatniczego, dynamika ta pierwszy raz od 2016 roku była ujemna. Główną przyczyną pogarszającego się eksportu netto jest spowolnienie w strefie euro, a przede wszystkim Niemczech (niższy popyt na nasze towary zmniejsza eksport) oraz dobra koniunktura w kraju (wysoki popyt inwestycyjny i konsumpcyjny wspiera import).

Osłabienie gospodarcze w Niemczech jest pewne. Poza dostępnymi już wcześniej informacjami o pogorszeniu tempa wzrostu produkcji przemysłowej i eksportu potwierdza je też najnowszy szacunek PKB. Dynamika wzrostu r/r w Niemczech okazała się być nawet niższa nie tylko od dynamiki z IV kwartału 2017 (2,3 proc.) ale też od prognoz – wyniosła 1,6 proc. przy oczekiwaniach na poziomie 1,8 proc. Pozytywnie zaskoczyły za to Węgry, a negatywnie Czechy i Rumunia. Jednak sytuacja u naszych partnerów z Grupy Wyszehradzkiej+ nie ma dużego przełożenia na polską gospodarkę. Można jednak powiedzieć, że Polska w mniejszym stopniu odczuła pogorszenie się sytuacji gospodarczej w Niemczech ze względu na silniejszy niż u naszych południowych sąsiadów rynek wewnętrzny.

Wraz z wyższą dynamiką PKB nie idzie w parze inflacja. Potwierdzona przez GUS dynamika cen dóbr i usług konsumpcyjnych równa 1,6 proc. nie jest czymś czego można by oczekiwać przy pięcioprocentowym wzroście produkcji. Można częściowo to wytłumaczyć zażartą konkurencją w wielu branżach, obawą przed podwyżkami cen i jednoczesną ucieczką klientów. W połączeniu z nasilającymi się zatorami płatniczymi i kosztami pracy może oznaczać to poważne zagrożenie dla najmniejszych podmiotów, z których informacje najpóźniej spływają do GUSu. Niewykluczone, że sytuacja wśród dużych przedsiębiorstw jest znakomita, natomiast pogarsza się wśród tych mniejszych, o których na podstawie oficjalnych danych statystycznych nie wiemy zbyt dużo.

środa, 16 maja 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Makroekonomia
Gospodarki krajów wschodzących cierpią przez podwyżki stóp w USA

Ożywienie gospodarcze w Stanach Zjednoczonych nadal trwa – wzrost PKB w I kwartale 2018 roku wyniósł 2,3% w specyficznym dla Amerykanów ujęciu, tzn. zannualizowanej różnicy pomiędzy kwartałami. Pomimo spowolnienia w porównaniu do wcześniejszych odczytów, w dalszym ciągu świadczy to o szybkim wzroście amerykańskiej gospodarki. Poprawia się sytuacja na rynku pracy, rosną wynagrodzenia oraz inflacja. Daje to argumenty Rezerwie Federalnej by kontynuować rozpoczęte w 2015 roku podwyżki stóp procentowych oraz proces normalizacji polityki pieniężnej.

Podwyżki stóp oznaczają jednak zwiększenie kosztów obsługi zadłużenia oraz zmniejszenie atrakcyjności akcji giełdowych. Wyższe stopy oznaczają droższe kredyty dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, ale też wyższe rentowności obligacji. Wall Street obawia się podwyżek stóp procentowych, ponieważ oznaczałoby to konieczność znacznej korekty drogich obecnie akcji. Według wyliczeń np. Societe General czy Goldman Sachs przecena może wynieść nawet 15-25 procent całego indeksu S&P500. Z drugiej strony podwyżki wpływają na koszty obsługi długu. Rząd USA jest obecnie zadłużony na około 21 bilionów dolarów, co oznacza, że nawet nieznaczny wzrost kosztów jego obsługi może być bardzo dotkliwy dla budżetu.  Chociaż wyższe rentowności nie wpływają zazwyczaj na wysokość wypłacanych odsetek to zwiększają koszty emisji nowego długu jak i rolowania starego. Pod koniec kwietnia rentowności benchmarkowych 10 letnich obligacji przebiły nawet poziom 3%. Jest to o tyle istotne, że dalszy jej wzrost zakończyłby prawie 40 letni trend spadkowy. Przekroczenie 3% oznaczało, że obligacje najbezpieczniejszego pod względem finansowym kraju na świecie kosztowały mniej (rentowności i ceny obligacji poruszają się w przeciwnym kierunku) niż obligacje Polski – kraju będącego jeszcze bądź co bądź na dorobku.

Jedynym „sensownym” rozwiązaniem tej rynkowej aberracji było osłabienie się walut gospodarek krajów wschodzących, do których według inwestorów zalicza się Polska. Stąd też widoczne tak znaczna utrata wartości przez złotego wobec dolara, a w wyniku tego również wobec euro.  Złoty zakończył w ten sposób dość długi okres umacniania się.  Wydaje się, że nic ponad przejściowym osłabieniem naszej waluty nie powinno się zdarzyć – Polska rozwija się bardzo stabilnie, nie występują żadne nierównowagi – ani w obrotach handlowych z zagranicą ani w sferze kredytowej. Złoty osłabia się więc nie w wyniku problemów wewnętrznych lecz w wyniku globalnego pogorszenia klimatu wobec gospodarek rozwijających się.

Nie wszystkie kraje mają tyle szczęścia co Polska. Wiele gospodarek rozwijających się wykorzystało okres historycznie niskich stóp procentowych do znacznego zadłużenia się. Miało to pewien sens – kiedy indziej lepiej było rozpocząć realizację wielomiliardowych inwestycji jak nie w momencie, w którym koszt ich finansowania był tak niski. Szczególnie korzystne wydawało się to dla krajów o niepewnej wiarygodności, które już wcześniej miały problem z wypłacalnością takich jak np. Argentyna czy Turcja. Mogły one tanio zadłużać się w dolarze – mało która instytucja była na tyle odważna by pożyczać im w walucie krajowej. Nadmierne, niekontrolowane zadłużenie oraz niższe niż oczekiwano zwroty z często nietrafionych inwestycji w otoczeniu rosnących stóp procentowych było prostą receptą na krach i załamanie.

Kilka dni temu stopy procentowe w Argentynie zostały podniesione do najwyższego poziomu wśród 50 największych gospodarek – 40%. Bank Centralny Argentyny starał się dość desperacko ustabilizować spadającą na łeb na szyję wartość peso.  Argentyna, która od początku swojej historii bankrutowała aż 8 razy, być może w najbliższym czasie po raz kolejny będzie musiała wywiesić białą flagę.

Obecna normalizacja polityki pieniężnej w USA ma więc ogromne znaczenie dla kondycji często mocno zadłużonych krajów rozwijających się. Kilka najbliższych kwartałów będzie kluczowych dla wielu gospodarek południowoamerykańskich czy azjatyckich. Wszelkie wcześniejsze błędy w polityce gospodarczej czy polityce kredytowej zostaną zweryfikowane.

wtorek, 8 maja 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Budownictwo
Nierozwiązana zagadka niskich inwestycji

Na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy powstały dwie zagadki ekonomiczne, na które odpowiedź wcale nie jest trywialna. Od ponad dwóch lat ekonomiści szukają na nie odpowiedzi i gdy wydaje się, że już ją znaleźli okazuje się, że rozwiązania brak, a powstały tylko kolejne hipotezy.

  1. Dlaczego pomimo doskonałej koniunktury, granicznego wykorzystania mocy produkcyjnych  i rosnącego popytu zza granicy firmy prywatne nie inwestują?
  2. Dlaczego pomimo szybko rosnących wynagrodzeń, niedoboru pracowników oraz rosnącej sprzedaży detalicznej inflacja pozostaje niska?

W tym artykule postaramy się odpowiedzieć na pierwsze z tych dwóch pytań.

23 kwietnia 2018 roku Główny Urząd Statystyczny opublikował rewizję szacunków dotyczących PKB i jego składowych w ubiegłych latach. O ile średnie tempo wzrostu w 2017 roku nie pozostało bez zmian, to przyglądając się danym kwartalnym widoczne były pewne różnice. Zgodnie z najnowszymi danymi szczyt obecnego cyklu gospodarczego był już w III kwartale (dynamika równa 5,2% zamiast wcześniej raportowanych 4,9%), a w ostatnim kwartale dynamika r/r okazała się być niższa (4,9% zamiast 5,1%).

Za powstałe różnice praktycznie w całości odpowiadały inwestycje. Ich ścieżka w 2017 została spłaszczona, tzn. w I kwartale dynamika została podwyższona, a w IV obniżona. Spadek w ostatnim kwartale 2017 był znacząca – z 11,3% do nieco ponad 5%. Oznacza to, że nie mieliśmy jednak do czynienia z boomem inwestycyjnym pod koniec 2017 roku – zamiast raportowanym wcześniej 5,2% wzrostem skończyło się na 3,4%.

Ktoś bardziej dociekliwy mógłby zagłębić się w informację GUS na temat aktualizacji szacunków rachunków narodowych (link). Wyczytałby tam, że spadek inwestycji w IV kwartale wynikał głównie z przesunięć wydatków rządowych na uzbrojenie. Nie odpowiada to jednak na pytanie dlaczego zmieniane były dynamiki PKB nawet za 2016 rok. Wyjaśnienie tej kwestii można znaleźć w metodologii szacowania rachunków narodowych (link) – zmiany wynikają z zastąpienia wcześniejszych szacunków rzeczywistymi danymi. I tak, za najnowsze zmiany odpowiadają przede wszystkim nowe dane dotyczące wyników finansowych średnich i dużych firm. Ich aktywność w największym stopniu wpływa na dynamikę inwestycji przedsiębiorstw.  W roku wzrosły one nominalnie tylko o 4,4%, a też wzrost ten wynika w dużej mierze z faktu, iż rok 2016 zakończył się spadkiem inwestycji o ponad 10%. Mieliśmy więc do czynienia z niską bazą. Jasne jest więc, że obecny „boom inwestycyjny” jest o wiele słabszy niż np. ten z lat 2014-2016.

Jeszcze bliższe przyjrzenie się inwestycjom pozwala stwierdzić, że praktycznie za cały tegoroczny wzrost odpowiadają inwestycje publiczne związane z rozpoczęciem realizacji projektów infrastrukturalnych z perspektywy unijnej 2014-2020. Inwestycje te ruszyły pełną parą właśnie w czwartym kwartale 2017 roku. Istnieją solidne podstawy by sądzić, że w kolejnych kwartałach sektor publiczny utrzyma może nie aż tak wysoką, ale nadal zadowalającą dynamikę. Zagrożeniem pozostają tylko rosnące koszty materiałowe i pracownicze w budownictwie, które mogą spowodować, że powtórzy się scenariusz z roku 2012 – nastąpi fala upadłości firm budowlanych i co skończy się niepełną realizacją zaplanowanych projektów.

Wyłączając sektor publiczny, nakłady brutto na środki trwałe pozostają praktycznie na tym samym poziomie od początku 2016 roku. W 2017 wzrosły tylko o 1,6%. Jest to o tyle zaskakujące gdyż obecne ożywienie jest o wiele silniejsze niż w poprzednich latach. Niskie bezrobocie oraz  wzrost płac skutkują wyższą konsumpcją prywatną. Obecne zakłady produkcyjne pracują już na pełnych obrotach i przydałoby się ich ulepszenie bądź rozbudowa. Nasz główny partner handlowy – strefa euro – również ma się o wiele lepiej niż wcześniej co pozwala nam więcej eksportować.  Dlaczego więc, skoro powinno być tak dobrze, jest tak źle?

Poza pozytywnymi aspektami obecnego ożywienia gospodarczego warto zwrócić też uwagę na te mniej korzystne dla przedsiębiorstw. Wzrost wynagrodzeń i niskie bezrobocie oznaczają wyższe koszty oraz problemy z obsadzaniem wakatów. Niska inflacja oznacza, że nie można tych kosztów przerzucić na klientów. W wyniku tego spadają więc marże i zmniejsza się odsetek firm, które wypracowują zysk. Z powodów niskich marż coraz poważniejsze stają się problemy z płynnością finansową i zatorami płatniczymi. Dowodem na to może być rosnąca liczba restrukturyzacji i upadłości w ostatnich miesiącach. Gwoździem do trumny wydaje się być niestabilne środowisko regulacyjno-prawne. Bardziej restrykcyjne nastawienie fiskusa w stosunku do przedsiębiorstw (np. JPK, split-payment) powoduje, że zamrożenie środków w inwestycje wydaje się być dość ryzykowną decyzją.

Można wyróżnić trzy procesy, które najprawdopodobniej będą kształtować dynamikę inwestycji przedsiębiorstw w przyszłości:

  1. Ruszające inwestycje infrastrukturalne finansowane ze środków unijnych pociągną za sobą inwestycje firm prywatnych. Podobny efekt wystąpił w trakcie poprzedniej perspektywy unijnej i nie ma podstaw by sądzić, że nie wystąpi również i tym razem.
  2. Stabilizacja w sferze regulacyjnej może zmniejszyć niepewność w stosunku do przyszłości i wpłynąć na wzrost skłonności do inwestowania.
  3. Inwestycje w niektórych branżach (np. spożywczej) mogą okazać się niezbędne w celu dalszego przetrwania firm na rynku krajowym i europejskim. Odbywać się będzie więcej fuzji i przejęć, które będą miały na celu zoptymalizowanie ponoszonych kosztów jak i wyższe inwestycje na nowe zakłady produkcyjne i centra logistyczne.

Koniec końców, silnego wzrostu inwestycji przedsiębiorstw nie powinniśmy się spodziewać. Również dlatego, że faza ekspansji cyklu gospodarczego jest już za nami. W najbliższych kwartałach oczekiwać można w najlepszym wypadku spowolnienia tempa wzrostu, co nie sprzyja rozbudzaniu apetytów inwestycyjnych.

 

czwartek, 26 kwietnia 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Analizy branżowe
Obawa przed obłożeniem sankcjami rosyjskiego producenta niklu winduje ceny tego surowca

W środę 18.04 cena niklu na London Metal Exchange poszybowała w górę o ponad 10% do prawie 16 tysięcy dolarów za tonę. Była to największa dzienna zmiana od 2008 roku. Ostatnimi dniami na ceny surowców wpływa przede wszystkim polityka handlowa USA oraz sankcje nakładane przez ten kraj na rosyjskie firmy. Nie inaczej było w tym przypadku. Rynek obawia się, że Ameryka nałoży sankcje na Norilsk Nickel, drugiego największego światowego dostawcę tego surowca. Eksperci uważają, że obłożenie sankcjami tej firmy jest mało prawdopodobne – nikiel używany jest w produkcji m. in. baterii do samochodów elektrycznych. Dodatkowo Norilsk Nickel jest ważnym producentem palladu, który wykorzystywany jest w katalizatorach samochodowych. Stąd też ewentualne sankcje mogłyby zachwiać światową branżą automotive, czego nawet USA pragnęłoby zapewne uniknąć.

 

 

 

poniedziałek, 23 kwietnia 2018CZYTAJ WIĘCEJ
Rolnictwo
Spadające marże w przemyśle spożywczym skłaniają do konsolidacji
Coraz niższe marże są jedną z przyczyn, dla których w całym roku ubiegłym jak i obecnym mamy do czynienia z falą fuzji i przejęć w sektorze spożywczym. Z jednej strony firmy zmagają się z rosnącymi kosztami produkcji i brakiem odpowiednich środków na nowe inwestycje, a z drugiej widoczne jest nasilenie działań protekcjonistycznych. Polskie rolnictwo opiera się w znacznej mierze na eksporcie do EU, więc ewentualne ograniczenia w handlu mogłyby znacznie zaszkodzić tej branży. Szczególnie narażony jest na to polski sektor mięsny. Aby przetrwać i móc się dalej rozwijać branża musi ograniczyć koszty przy jednoczesnym wdrażaniu nowoczesnych technologii produkcji.
czwartek, 19 kwietnia 2018CZYTAJ WIĘCEJ