Finanse publiczne

Dlaczego rentowność obligacji skarbowych spadła tak nisko

W piątek po południu rentowność 10-letnich obligacji skarbowych w złotych spadła do rekordowo niskiego poziomu 1,94 proc. Wcześniejszy rekord odnotowano w styczniu 2015 r., ale przypomnijmy, że wtedy inflacja w Polsce wynosiła -1,4 proc. (czyli mieliśmy deflację), a dziś wynosi niemal 3 proc. (czyli jest powyżej celu NBP). Skąd wziął się taki spadek rentowności? Albo może należałoby zapytać inaczej: co tak niskie rentowności mówią nam o współczesnej gospodarce?

Przede wszystkim, trzeba zauważyć, że spadek rentowności polskich obligacji to prosta funkcja analogicznych spadków na całym świecie – głównie w Niemczech. Jak widać na wykresie poniżej, w ostatnich latach korelacja między zachowaniem polskich a niemieckich obligacji znacznie wzrosła. Dzieje się tak m.in. dlatego, że Polska i cały region Europy Środkowej zaczęły być traktowane jako bezpieczny region, trochę w zamian Włoch, które straciły na wiarygodności po kryzysie zadłużeniowym. Jak widać na wykresie poniżej, wrażliwość polskich obligacji na zmiany rentowności w Niemczech wzrosła wtedy, gdy Włochy traciły wiarygodność. I jest wyższa do dziś.

A dlaczego rentowności spadają na świecie, w krajach rozwiniętych? Najprostsza odpowiedź brzmiała by tak: rozkręca się wojna handlowa, banki centralne zaczynają luzować politykę pieniężną, więc rentowności automatycznie spadają. I moglibyśmy się z tym wygodnym wyjaśnieniem rozejść.

Ale warto zauważyć, że obecny spadek rentowności właściwie idealnie wpisuje się w trend trwający od 40 lat. Gdybyśmy narysowali trend liniowy od 1980 do 2010 r., to dzisiejsze rentowności, z 2019 r., byłyby bardzo blisko tego trendu. Nie możemy zatem wyjaśniać POZIOMU rentowności czynnikami ekonomicznymi, które obserwujemy od roku – jak wojna handlowa. Tym możemy wyjaśnić skalę spadku rentowności w ciągu paru miesięcy, ale nie to, dlaczego są one aż tak nisko. Dlaczego więc są tak nisko? Ekonomiści udzielają zwykle dwóch odpowiedzi, koncentrując się przy tym na realnych a nie nominalnych stopach procentowych.

Pierwsza interpretacja jest taka, że głównymi odpowiedzialnymi są banki centralne – te największe. Każdy kolejny cykl luzowania polityki pieniężnej sprowadza stopy procentowe niżej niż dołek poprzedniego cyklu. A pozytywnych efektów w postaci wyraźnie wyższego wzrostu gospodarczego nie widać. Władze monetarne uczyniły zatem koniunkturę zupełnie zależną od siebie. Utrzymanie jako takiego wzrostu gospodarczego wymaga coraz większych dawek luzowania polityki pieniężnej. Ta interpretacja dominuje m.in. wśród ekonomistów związanych z Bankiem Rozliczeń Międzynarodowych (tutaj ciekawe badanie w tym duchu). Ale patrząc szerzej, są oni w mniejszości, bo większość ekonomistów uważa, że banki centralne mają bardzo mały wpływ na realne stopy w długim okresie.

Druga, dominująca, interpretacja źródeł spadających realnych stóp procentowych wskazuje na strukturalne zmiany w gospodarkach rozwiniętych. Banki centralne są tu tylko aktorem drugoplanowym, który koszt pieniądza dostosowuje do poziomu odpowiadającego strukturze gospodarki. Przede wszystkim, wzrost gospodarczy jest coraz niższy w skutek wolniejszego postępu technologicznego i niższego przyrostu siły roboczej. Na to nakłada się trwały wzrost popytu na bezpieczne aktywa, takie jak obligacje rządowe, wynikający m.in. z rosnącego majątku wśród najbogatszych ludzi świata lub z pokryzysowego wzrostu awersji do ryzyka (link do ciekawego badania w tym duchu). Banki centralne mogłyby oczywiście znacząco podnieść stopy procentowe, ale wtedy świat wpadłby w recesję i … musiałyby je znów obniżać.

Z praktycznego punktu widzenia mało istotne jest, kto ma rację. Ważne jest, jak myślą decydenci w bankach centralnych. A decydenci myślą wedle drugiej z przedstawionych linii interpretacyjnych. Dlatego gdy tylko widzą ślady osłabienia koniunktury, mocno luzują politykę pieniężną. Ponieważ na świecie nie ma śladów nadmiernej inflacji, takiego dociskania gazu zobaczymy jeszcze bardzo dużo.

Autor: Ignacy Morawski

Dane o rentownościach polskich obligacji skarbowych: LINK

Chcesz samodzielnie analizować dane ekonomiczne? Platforma SpotData to darmowy dostęp do ponad 40 tysięcy danych z polskiej i światowej gospodarki, które można analizować, przetwarzać i pobierać w formie wykresów i tabel do Excela.

Sprawdź na: www.spotdata.pl/ogolna

Poniższy tekst pochodzi z newslettera Dane Dnia prowadzonego przez Ignacego Morawskiego, dyrektora centrum analiz SpotData. Chcesz codziennie takie informacje na swoją skrzynkę? Zapisz się na newsletter SpotData.

poniedziałek, 12 sierpnia 2019CZYTAJ WIĘCEJ

Makroekonomia

Polska coraz bliżej Włoch

Polska zbliża się pod względem PKB per capita do Włoch i jest szansa, że w drugiej połowie przyszłej dekady wyprzedzi Włochy pod względem tego wskaźnika. Choć nie znaczy to, że przeciętny Polak będzie równie majętny, co przeciętny Włoch. Ale jest to dobry obraz ścieżki, którą Polska podąża na drodze do grupy państw najbardziej rozwiniętych.

W Danych Dnia ponownie odwołuję się do prognoz MFW, jako że jest to zwykle duża kopalnia istotnych informacji, która starcza na więcej niż jeden newsletter. Według nowych prognoz MFW, do 2024 r. PKB per capita w Polsce, liczone w cenach stałych i po kursach z 2011 r., osiągnie 94 proc. poziomu Włoch. Czyli pod względem kluczowego wskaźnika rozwojowego zrównamy się z jedną z najstarszych i do niedawna najzamożniejszych gospodarek kapitalistycznych świata (najstarszych pod względem początków instytucji kapitalizmu). Jest to częściowo sukces Polski, która systematycznie rozwija się szybciej od prognoz, a częściowo porażka Włoch, które systematycznie, od wielu lat nie mogą osiągnąć dodatniej stopy wzrostu PKB.

Oczywiście trzeba pamiętać, że przeciętny Włoch wciąż – nawet gdy dogonimy ten kraj pod względem PKB per capita – będzie znacznie bardziej majętny niż przeciętny Polak. Pod względem wartości dodanej wytworzonej na głowę mieszkańca może te kraje nie różnią się bardzo, ale aktywa finansowe na głowę mieszkańca Włosi mają pięcioipółkrotnie wyższe niż Polacy.

Różne drogi rozwoju

Ważny jest jednak inny aspekt zjawiska doganiania – sposób awansu w międzynarodowym podziale pracy. Od początku rewolucji przemysłowej pozycja ekonomiczna krajów na świecie nie zmienia się istotnie. Jest grupa państw rozwiniętych, liderów technologicznych, grupa krajów pół-peryferyjnych i grupa biednych krajów peryferyjnych. Podział jest w miarę stabilny, a przetasowania następują rzadko. Przetasowania mogą nastąpić wtedy, gdy pozycja jednego z liderów słabnie, a jeden z krajów półperyferyjnych wchodzi w jego nisze. Może się to wydarzyć w następstwie kryzysów lub innych wstrząsów.

Elementy tego scenariusza widać w pozycji Włoch i Polski. Włochy straciły konkurencyjność m.in. ze względu na niską elastyczność sektora przedsiębiorstw (małe firmy rodzinne słabo przygotowane były do korzystania z ekonomii skali) i wstrząsy kryzysowe, Polska weszła zaś w kilka nisz przemysłowych, a ostatnio również nisz w obszarze usług dla biznesu, w których konkuruje z liderami technologicznymi. Zajęcie tych nisz nie daje jeszcze Polsce paszportu do grupy krajów najbardziej rozwiniętych, ale pokazuje ścieżki awansu na przyszłość.

Autor: Ignacy Morawski

Baza danych MFW: LINK

Sprawdź na: www.spotdata.pl/ogolna

czwartek, 11 kwietnia 2019CZYTAJ WIĘCEJ

Inflacja, ceny

Mario Draghi – bohater tragiczny

A więc koniec. Europejski Bank Centralny oficjalnie ogłosił wczoraj, że kończy skup obligacji, choć wciąż będzie reinwestował zyski z tych papierów, które posiada. Ta data wyznacza pewną cezurę w młodej historii strefy euro. EBC pod kierownictwem Mario Draghiego zrobił dla ratowania strefy znacznie więcej niż byli gotowi zaakceptować Niemcy, najważniejszy kraj strefy. Od 2012 r. EBC zapewnił rynki, że jest gotowy kupować obligacje krajów zagrożonych utratą płynności, a od 2015 r. prowadził skup obligacji skarbowych i korporacyjnych wszystkich krajów strefy. Teraz ogłosił koniec tego drugiego programu. Jego przeprowadzenie to ogromny sukces Draghiego, daleko wykraczający poza to, co można było oczekiwać od tego sprawnego technokraty.

Ale jednocześnie, bank zrobił za mało niż teoretycznie powinien, zostawiając strefę słabą i podatną na wstrząsy.

Spójrzmy na inflację, czyli najważniejszy wskaźnik, o który ma dbać EBC – cel to „blisko, ale poniżej 2 proc.”. Pozornie inflacja wróciła do celu, ponieważ w ostatnich miesiącach była zbliżona do 2 proc. Ale jest to głównie zasługa drożejących do września surowców energetycznych. Jak widać na wykresie poniżej, spadek cen tych surowców (chodzi głównie o ropę) od października najprawdopodobniej doprowadzi do wyraźnego spadku inflacji. A najważniejszy jest fakt, że inflacja bazowa, czyli nie uwzględniająca zmiennych cen energii i żywności, jest bardzo niska, dużo niższa niż pięć czy dziesięć lat temu. Wynosi zaledwie 1,1 proc. i od lat nie wykazuje żadnej tendencji wzrostowej. Jak pokazuje Zsolt Darvas z think-tanku Bruegel, w ostatnich latach EBC koszmarnie mylił się w swoich prognozach inflacji bazowej, systematycznie zakładając jej wzrost. I teraz też może się mylić.

Niska inflacja to nie jest mały problem. Po pierwsze, krajom bardzo zadłużonym, jak Włochy czy Hiszpania, trudno będzie trwale odzyskać stabilność przy tak niskiej inflacji (mają one wciąż za wysoką realną stopę procentową jak na niski wzrost i wysoki dług). Po drugie, w razie jakiegokolwiek szoku, strefa euro może bardzo szybko wpaść w deflację, co będzie oznaczało jej ostateczną destrukcję. Wielu ekonomistów, w tym Olivier Blanchard, apelowało, by podnieść cel inflacyjny EBC. Oczywiście sprzeciw Niemiec to uniemożliwia.

Dlaczego zatem EBC wycofuje się ze skupu aktywów? Powód jest prosty. Choć oficjalny cel banku to dbałość o stabilną inflację, wiadomo, że EBC spełnił też rolę polityczną – uratował zadłużone kraje peryferyjnej Europy przed bankructwem przy ogromnym sprzeciwie niemieckich polityków, niemieckiego sądu konstytucyjnego i elity niemieckich ekonomistów. Margio Draghi zaciągnął w Niemczech potężny kredyt zaufania, przekonując wielokrotnie decydentów w Berlinie, że polityka EBC ma sens. Teraz przychodzi ten kredyt zaufania spłacić. EBC nie mógłby już dalej „dociskać gazu” wbrew preferencjom Niemców. Bank musi zaakceptować niższą od optymalnej inflację.

Draghi to bohater tragiczny. Bez jego przywództwa strefa euro najprawdopodobniej by nie przetrwała. To on przekonał Radę EBC i najważniejszych polityków w Europie, że skup obligacji jest koniecznym narzędziem do zapewnienia strefie stabilności. Jego poprzednik, Jean Claude Trichet, który w szczycie greckiego kryzysu zadłużeniowego podnosił stopy procentowe w reakcji na wzrost cen ropy (oczywiście decyzje podejmowała Rada), najprawdopodobniej nie podołałby wyzwaniu. Draghi nie tylko uratował strefę, ale zapewnił też relatywnie łagodne wyjście z programu skupu aktywów, bez wstrząsów rynkowych. Jednocześnie polityka EBC okazała się nieskuteczna w obliczu wyzwania jakim jest mizerny wzrost gospodarczy i niska inflacja. Bank pod przywództwem Draghiego nie spełnił swojego zdania polegającego na trwałym przywróceniu inflacji do celu. Po prostu nie mógł. Wyobrażenie, że polityka pieniężna nie ma nic wspólnego ze zwykłą polityką dawno okazało się błędne.

Źródło danych do wykresu z cenami surowców: LINK

https://spotdata.pl/ogolna

Autor: Ignacy Morawski

piątek, 14 grudnia 2018CZYTAJ WIĘCEJ