![\"\"](\"http:\/\/spotdata.pl\/blog\/wp-content\/uploads\/2018\/07\/medianowa.png\")
<\/p>\nAmeryka\u0144ski bank centralny nie ustaje w cyklu podwy\u017cek st\u00f3p procentowych. Ekonomi\u015bci z departamentu bada\u0144 Fed obliczyli za\u015b, jaki ma to wp\u0142yw na rynki wschodz\u0105ce. Wysz\u0142o im, \u017ce mocno negatywny. Na szcz\u0119\u015bcie, Polska powinna by\u0107 w miar\u0119 odporna.<\/p>\n
Normalizacja polityki pieni\u0119\u017cnej w USA, czyli powr\u00f3t st\u00f3p procentowych do poziomu sprzed kryzysu, trwa w najlepsze. W czerwcu Fed podni\u00f3s\u0142 stop\u0119 referencyjn\u0105 do przedzia\u0142u mi\u0119dzy 1,75-2 proc. i zapowiedzia\u0142, \u017ce to nie koniec. W tym roku najprawdopodobniej czekaj\u0105 nas jeszcze dwie podwy\u017cki, a w 2019 kolejne dwie. Mo\u017ce to oznacza\u0107, \u017ce rok 2019 zako\u0144czymy ze stopami w USA na poziomie 3 proc. Z kolei zgodnie z zapowiedziami NBP stopy procentowe w Polsce maj\u0105 pozosta\u0107 na poziomie 1,5 proc. przynajmniej do ko\u0144ca 2019 roku. Oznacza\u0142oby to, ze w Stanach stopy procentowe by\u0142yby dwa razy wy\u017csze ni\u017c w Polsce!<\/p>\n
<\/p>\n
Powszechnie wiadomo, \u017ce stopy procentowe w Stanach maj\u0105 bardzo du\u017cy wp\u0142yw na \u015bwiatow\u0105 gospodark\u0119. Ale jak du\u017cy?<\/p>\n
Wed\u0142ug najnowszego artyku\u0142u ekonomist\u00f3w z Banku Rozrachunk\u00f3w Mi\u0119dzynarodowych (Albagli, Cebalos, et. al. 2018) zmiany w ameryka\u0144skiej polityce pieni\u0119\u017cnej maj\u0105 tak samo istotny wp\u0142yw na rynek obligacji w krajach rozwijaj\u0105cych si\u0119 jak lokalna polityka pieni\u0119\u017cna. \u00a0Jeszcze ciekawsze s\u0105 wyniki oblicze\u0144 ekonomist\u00f3w Rezerwy Federalnej Iacoviello i Navarro opublikowanych w maju: wzrost st\u00f3p procentowych w USA o 1 punkt procentowy powoduje po up\u0142ywie dw\u00f3ch lat spadek PKB (wobec scenariusza bez zmian st\u00f3p) w USA o 0,7 proc, w pozosta\u0142ych krajach rozwini\u0119tych \u015brednio o 0,5 proc. po trzech latach, a w krajach wschodz\u0105cych \u015brednio a\u017c o 0,8 proc. po czterech latach. S\u0105 to maksymalne efekty wp\u0142ywu na PKB wynikaj\u0105ce ze stworzonego przez ekonomist\u00f3w modelu. Wida\u0107 wi\u0119c, \u017ce negatywne skutki podwy\u017cek st\u00f3p s\u0105 silniejsze dla rynk\u00f3w wschodz\u0105cych ni\u017c dla samych Stan\u00f3w Zjednoczonych oraz \u017ce wyst\u0119puj\u0105 one znacznie p\u00f3\u017aniej ni\u017c dla samej Ameryki.<\/p>\n
<\/p>\n
![\"\"](\"http:\/\/spotdata.pl\/blog\/wp-content\/uploads\/2018\/07\/wplyw-na-pkb.png\")
<\/p>\n
<\/p>\n
Wa\u017cny jest spos\u00f3b, w kt\u00f3ry do tego spadku PKB dochodzi. PKB w krajach rozwini\u0119tych spada poprzez kana\u0142 kursowy i zmniejszenie dynamiki handlu zagranicznego. Z kolei spadek PKB dla kraj\u00f3w rozwini\u0119tych odbywa si\u0119 przede wszystkim przez zmiany na rynkach finansowych. Dotyka to nawet kraje, kt\u00f3re nie s\u0105 powi\u0105zane handlowo ani kapita\u0142owo ze Stanami Zjednoczonymi \u2013 rynki finansowe dostosowuj\u0105 si\u0119 do sytuacji globalnej, czyli g\u0142\u00f3wnie tego, co si\u0119 dzieje w gospodarkach rozwini\u0119tych. Wp\u0142yw podwy\u017cek st\u00f3p w USA na sytuacj\u0119 gospodarcz\u0105 kraj\u00f3w rozwijaj\u0105cych si\u0119 jest wi\u0119c ogromny i trudny do unikni\u0119cia. Iacoviello i Navarro wskazuj\u0105 jednak, \u017ce wiele zale\u017cy od jako\u015bci fundament\u00f3w gospodarczych (stabilna inflacja, r\u00f3wnowaga na rachunku bie\u017c\u0105cym, stabilny poziom zad\u0142u\u017cenia i wysoki poziom rezerw walutowych). W krajach niestabilnych wp\u0142yw podwy\u017cek st\u00f3p w USA o 1 pkt proc. na PKB mo\u017ce przekracza\u0107 2 proc. W krajach stabilnych wp\u0142yw jest znacznie mniejszy od \u015bredniej.<\/p>\n
Inwestorzy finansowi, wbrew rozpowszechnionej opinii, potrafi\u0105 dok\u0142adnie rozr\u00f3\u017cnia\u0107 kraje silniejsze od s\u0142abszych. A przynajmniej nauczyli si\u0119 tego w ostatnich latach.\u00a0 Ahmed, Coulibaly i Zlate (2017) na podstawie analiz ekonometrycznych stwierdzili, \u017ce po 2000 roku inwestorzy w trakcie r\u00f3\u017cnego rodzaju kryzys\u00f3w rozr\u00f3\u017cniaj\u0105 poszczeg\u00f3lne rynki wschodz\u0105ce. Wcze\u015bniej ucieczki kapita\u0142u odbywa\u0142y si\u0119 na poziomie region\u00f3w, tzn. na wie\u015b\u0107 o kryzysie ka\u017cda z gospodarek rozwijaj\u0105cych si\u0119 cierpia\u0142a mniej wi\u0119cej tak samo. Obecnie, ze wzgl\u0119du na szybszy dost\u0119p do pewniejszych informacji, stan gospodarki krajowej nabra\u0142 znaczenia.<\/p>\n
Dla Polski ma to du\u017ce znaczenie, poniewa\u017c Polska ma solidne fundamenty makroekonomiczne i powinna broni\u0107 si\u0119 przed skutkami podwy\u017cek st\u00f3p w Stanach. Wszystkie cztery kluczowe \u201ewska\u017aniki bezpiecze\u0144stwa\u201d mamy w normie \u2013 inflacja od dawna nie przekracza g\u00f3rnej granicy celu NBP, rachunek bie\u017c\u0105cy od kilku kwarta\u0142\u00f3w fluktuuje wok\u00f3\u0142 zera. Rezerwy walutowe mamy na odpowiednim poziomie \u2013 ok. 100 mld dolar\u00f3w. R\u00f3wnie\u017c wzrost gospodarczy jak i perspektywy na najbli\u017csze lata s\u0105 pozytywne.<\/p>\n
Wa\u017cny z punktu widzenia stabilno\u015bci finansowej jest fakt, \u017ce w Polsce nie dosz\u0142o w ostatnich latach do istotnego wzrostu zad\u0142u\u017cenia firm i gospodarstw domowych w relacji do PKB. Potwierdzaj\u0105 to oszacowania luki kredytowej, czyli r\u00f3\u017cnicy mi\u0119dzy rzeczywistym przyrostem kredytu a jego d\u0142ugoterminowym trendem. Wed\u0142ug oblicze\u0144 Banku Rozrachunk\u00f3w Mi\u0119dzynarodowych od 2012 spad\u0142a z 3,5 do obecnego poziomu -8 proc. PKB. \u0141\u0105czny kredyt w gospodarce od ko\u0144ca kryzysu ro\u015bnie w tempie ok. 7 proc. rok do roku. Jest to bardzo niska dynamika \u2013 przed kryzysem zdarza\u0142y si\u0119 wzrosty ponad 30 procentowe.<\/p>\n
Istotne jest zmniejszenie zad\u0142u\u017cenia w walutach obcych, kt\u00f3re generuje najwi\u0119ksze ryzyko z punktu widzenia stabilno\u015bci finansowej. Niedopasowanie struktury walutowej zosta\u0142o istotnie zmniejszone na skutek wydanej przez KNF rekomendacji S zabraniaj\u0105cej udzielania kredyt\u00f3w osobom fizycznym w walucie innej ni\u017c ta, w kt\u00f3rej uzyskuj\u0105 one wynagrodzenie. W tej samej rekomendacji obni\u017cony zosta\u0142 wska\u017anik LtV do poziomu 80 proc. Wiele kontrowersji wzbudzi\u0142a tak\u017ce wydana w 2010 roku rekomendacja T, kt\u00f3ra wprowadzi\u0142a limit relacji wydatk\u00f3w na obs\u0142ug\u0119 d\u0142ugu dla gospodarstw domowych do dochod\u00f3w na poziomie nawet 50 proc. Twierdzono, \u017ce tak niski wska\u017anik DtI doprowadzi\u0142 do zahamowania polityki kredytowej bank\u00f3w i odp\u0142yw klient\u00f3w do sektora parabank\u00f3w. Znacznie zwi\u0119kszono r\u00f3wnie\u017c wymogi kapita\u0142owe dla bank\u00f3w ponad poziom zalecany przez np. Bazyle\u0119 II. Bardzo ostra i konserwatywna polityka KNF nie pozwoli\u0142a do stworzenia b\u0105bla kredytowego na \u017cadnym z wa\u017cnych systemowo rynk\u00f3w.<\/p>\n
Kolejnym czynnikiem os\u0142abiaj\u0105cym negatywny wp\u0142yw podwy\u017cek st\u00f3p w USA jest fakt, \u017ce Polska jest o wiele silniej zwi\u0105zana z gospodark\u0105 europejsk\u0105. Zdecydowana wi\u0119kszo\u015b\u0107 naszego handlu odbywa si\u0119 w\u0142a\u015bnie z krajami Unii Europejskiej. Z tego te\u017c powodu zdecydowana wi\u0119kszo\u015b\u0107 transakcji przeprowadzana jest w euro, a nie w dolarze. Powoduje to, \u017ce ewentualne negatywne efekty\u00a0 wyst\u0105pi\u0105 praktycznie tylko przez kana\u0142 zwi\u0119kszonej premii za ryzyko.<\/p>\n
![\"\"](\"http:\/\/spotdata.pl\/blog\/wp-content\/uploads\/2018\/07\/kredyt.png\")
<\/p>\n
Nie wszystkie rynki wschodz\u0105ce s\u0105 jednak tak zr\u00f3wnowa\u017cone makroekonomicznie jak Polska i Europa \u015arodkowa. W 2015 roku, kiedy Fed rozpocz\u0105\u0142 cykl podwy\u017cek, spad\u0142y r\u00f3wnie\u017c ceny surowc\u00f3w, co doprowadzi\u0142o do pogorszenia si\u0119 dochod\u00f3w gospodarek rozwijaj\u0105cych si\u0119. Silnie zad\u0142u\u017cone w dolarach przedsi\u0119biorstwa zacz\u0119\u0142y do\u015bwiadcza\u0107 problem\u00f3w. Dzia\u0142o si\u0119 tak, poniewa\u017c najistotniejszymi odbiorcami kapita\u0142u by\u0142y wbrew pozorom przedsi\u0119biorstwa, a nie rz\u0105dy. \u015awiadczy o tym silny wzrost zad\u0142u\u017cenia przedsi\u0119biorstw niefinansowych \u2013 w 2008 \u015brednio 61 proc. PKB, a w 2017 a\u017c 104 proc. PKB.\u00a0 Z jednej strony zacz\u0119\u0142y wzrasta\u0107 koszty sp\u0142aty odsetek od d\u0142ugu, a z drugiej spad\u0142y przychody ze sprzeda\u017cy surowc\u00f3w. Co gorsza, zaci\u0105gni\u0119ty d\u0142ug cz\u0119sto by\u0142 denominowany w dolarach, szczeg\u00f3lnie w krajach o gorszej reputacji p\u0142atniczej. Du\u017co kapita\u0142u p\u0142yn\u0119\u0142o r\u00f3wnie\u017c do sektor\u00f3w o niskiej produktywno\u015bci (budownictwo i nieruchomo\u015bci) co w kilkuletniej perspektywie mog\u0142o pogarsza\u0107 perspektywy wzrostu gospodarczego. Znaczenie mia\u0142o r\u00f3wnie\u017c niedopasowanie struktury walutowej \u2013 firmy bra\u0142y kredyty w dolarach a przychody uzyskiwa\u0142y w walutach lokalnych. W trakcie kryzysu, kiedy waluta lokalna znacznie si\u0119 os\u0142abi odsetki w uj\u0119ciu realnym wzrosn\u0105, a przychody, kt\u00f3re mog\u0142yby sfinansowa\u0107 ich sp\u0142at\u0119 spadn\u0105.<\/p>\n
<\/p>\n
![\"\"](\"http:\/\/spotdata.pl\/blog\/wp-content\/uploads\/2018\/07\/porownanie-krajow.png\")
<\/p>\n
<\/p>\n
Dla niekt\u00f3rych kraj\u00f3w takich jak Brazylia, Argentyna i Turcja cechuj\u0105cych si\u0119 nadmiernym zad\u0142u\u017ceniem dolarowym, niew\u0142a\u015bciwie prowadzon\u0105 polityk\u0105 gospodarcz\u0105 normalizacji polityki pieni\u0119\u017cnej w USA ju\u017c teraz oznacza gigantyczne problemy. Spi\u0119trzy\u0142y si\u0119 cztery wzajemnie pot\u0119guj\u0105cych si\u0119 negatywne czynniki: ni\u017csze ni\u017c np. 10 lat temu ceny surowc\u00f3w, s\u0142absze perspektywy wzrostu gospodarczego, silniejszy dolar i wy\u017csze koszty sp\u0142aty d\u0142ugu. Wyj\u015bcie z kryzysu b\u0119dzie bardzo trudne, poniewa\u017c o ile ceny surowc\u00f3w maj\u0105 pewien potencja\u0142 wzrostowy to perspektywy dla pozosta\u0142ych obszar\u00f3w pozostaj\u0105 raczej negatywne \u2013 podwy\u017cki st\u00f3p w USA b\u0119d\u0105 kontynuowane, a potencjalne wojny handlowe pogarszaj\u0105 \u015bwiatowy wzrost gospodarczy.<\/p>\n
Kluczowe dla stabilno\u015bci globalnej gospodarki mo\u017ce by\u0107 zachowanie gospodarek azjatyckich, a szczeg\u00f3lnie Chin \u2013 tam bowiem w ostatnich latach dosz\u0142o do bardzo silnego wzrostu zad\u0142u\u017cenia przedsi\u0119biorstw. Na razie jednak Chiny si\u0119 broni\u0105 przed skutkami zaostrzenia polityki pieni\u0119\u017cnej w USA.<\/p>\n
<\/p>\n